はじめに

　M&Aの契約における表明保証とは、一般に、契約当事者の一方が、他方の当事者に対し、自らの能力・状況や対象会社に関連する一定の事項が一定の時点において真実かつ正確であることを表明し、その表明した内容を保証するものをいう。表明保証は、元々は欧米の契約実務において用いられてきたものであるが、日本国内のM＆A取引に係る契約、シンジケートローン契約、証券化に関する契約においても盛り込まれることが多くなってきており、実務における契約交渉上の重要なポイントとなることも多い。しかし、日本国内では、表明保証条項に係る紛争が裁判所に持ち込まれるケースは限られており、この点に関する十分な裁判例が存在するとまでは言えないのが現状である。

　M&Aを行う際のデューディリジェンス（DD）において対象会社の財務面の調査は必ず行われるが、時間やコストの制約上一定の限界がある。それをカバーするうえで、表明保証において財務・会計情報に関する事項を規定することは不可欠となる。

経営判断の原則とは

　取締役は会社に対して善管注意義務を負っているが、多くの裁判例は、取締役の経営判断に係る善管注意義務違反の有無が問題となる場面において、概ね以下の二つの基準において違反の有無を判断している。

①判断の前提となった事実認識に不注意な誤りがないか
②その意思決定の過程に、当該会社の属する業界における通常の経営者を基準として著しく不合理な点がないか

　この法理はアメリカ判例法において発展したBusiness Judgement Ruleに由来するもので、経営判断の原則と呼ばれている。その法的意味合いについては、政策的・予測的な判断を要する一方、一定のリスクを必然的に伴う取締役の経営判断を裁判所が尊重し、上記①②の基準の下、そのような不注意な誤りや著しい不合理がない限り、取締役の経営判断の結果に対し、その法的責任を否定するという考え方を基本としている。この考え方はM&Aにおける取締役の経営判断にも当てはまる。

はじめに

　M&Aのプロセスにおいては多くの専門家や社内の関係部署が係ることになるが、その連携やチームワークが十分発揮されているケースはまだ少ない。社内では、経営企画、財務、法務、知財、人事などの各部署が必ずしも連携が取れておらず、弁護士、公認会計士、税理士、弁理士、社会保険労務士などの専門家はバラバラな動きをしているケースが多い。大型案件でそれらの調整役となるフィナンシャルアドバイザー（FA）も全体の目配りをするのは容易ではない。

　M&Aにおいては、デューディリジェンス（DD）、価値評価、契約交渉、ポストマージャー等の場面で情報共有とチームプレーが求められる。特にDDの場面は、短期間に集中的に調査をしなければならず、対象会社の担当者の対応や時間的・費用的な制約も大きい。主なDDだけでも以下のように分化してきており、専門化、精緻化するあまり各専門家の守備範囲が狭くなり、重要な問題点が漏れてしまったり、同じ問題点を非効率に重複して検討してしまったりということが生じがちである。

　本稿では、特に買い手において財務と法務との連携が求められる場面を想定して検討してみたい。

はじめに

　IoT、ビッグデータ、AIなど第4次産業革命と言われるような急速な技術革新が起こっている今日、これらの技術を取得・活用することを主たる目的としたM&Aが増えている。M&Aを成功させるためには、クロージング後におけるディールの目的の実現過程（ポストディール）が重要であるが、技術面でシナジーを達成するためには、事前に知的財産を十分調査し、戦略的に知的財産を統合・融合することが欠かせない。

　しかし、知的財産は無形資産であり、不動産や動産のように有体物として調査することができず、かつ高度な専門知識や豊富な経験が要求される分野である。知的財産の価値評価の手法は未だ確立しておらず、権利の帰属が不明確な場合も多い。

　知的財産はさまざまな法律によって個別に保護されており、比較的新しい法律が多いため、判例や学説も発展途上であり、法的安定性が低い。また、技術やノウハウは陳腐化しやすく、ブランドは毀損されやすいなど、その価値が不安定であるという特色がある。

　ベンチャー企業が成長するためには、自社の資源だけではなく、他社の資源を有効に活用することが大切である。M&Aは、既にある事業を取得することによって起ち上げにかかる時間を買うことができ、ある程度利益やリスクを想定することができるため、ベンチャー企業によって活用されることが増えている（買い手としてのM&A）。

　他方で、ベンチャー企業にとっては、M&Aは株式公開とともに、エグジット（出口戦略）の重要な選択肢となる。株式公開をあきらめた場合や、売却資金で新たな事業を行う場合などは、大企業やファンドに売却することによって創業者利益を得るとともに、その事業は新たな経営者の下で継続することになる（売り手としてのM&A）。

　以下では、CFOがいるような大企業の立場から見て、ベンチャー企業を買収する際の法的留意点を中心に解説する。なお、ベンチャー企業の経営者向けに書かれた『起業ナビゲーター』（菅野健一・淵邊善彦、東洋経済新報社、2016）は、ベンチャー企業を買収する際にも参考になる。

　M&Aのプロセスの概要は以下の図のとおりである（株式譲渡の場合の例）。相手を見つけるまでは時間をかけて進めるが、基本合意書を締結してからは3～6カ月程度で一気にまとめるのが一般的である。ベンチャー企業が対象会社の場合、意思決定が速く、案件規模もそれほど大きくないため、大企業同士のM&Aよりスピーディに進むのが一般的である。

　弁護士から見たCFOが知っておくべきM&Aの法的問題について、これから6回にわたって解説していきたい。

　近年、日本企業によるアジア新興国を中心とした海外企業のM&Aが増えているが、多くの日本企業は、現地法の検討や対象会社の調査を十分行わずに、安易にM&Aを実行している。例えば、第一三共によるインド後発薬会社のランバクシー・ラボラトリーズやLIXILによるドイツのグローエ（問題が発生したのはその中国子会社）の買収のように、大企業であっても問題事例が度々報道されている。

　多くの日本企業は、海外のマーケットや安い労働力を求めて海外でM&Aを行っているが、一部の経験豊富な企業を除いて、その実情は素手で武装集団に向かっていくような大変危険な状況である。

　コーポレートガバナンス・コードの導入に伴い、企業統治のあり方に注目が集まっている。ガバナンス先進企業と言われた東芝の粉飾決算問題もあり、実効性あるコーポレートガバナンスについてはしばらく議論が続きそうだ。ここでは、M&Aを中心に置きながら、関連するコーポレートガバナンスの課題を考察してみたい。まずは買収防衛策である。

　敵対的買収は、経営陣に対する規律づけの手段のひとつである。コーポレートガバナンスの原点が、「愚かな経営者に退場を促す」ことにあるとすれば、新たな経営陣と将来像を押し立てて、現経営陣に反対する敵対的買収は、コーポレートガバナンスの最もラジカルな実力行使であると言ってよい。その行使を回避しようとすれば、考えつくのは「買収防衛策」である。従来、安定株主に自社株を持ってもらうといった「予防策」は日本企業の伝統芸であった。持ち合い解消が進む中、「対抗策」として現在では「事前警告型ライツプラン」^*1 といった形の買収防衛策が普及している。

　買収防衛策は、企業経営者あるいは愛社精神の強い従業員にとっては「あると安心する」施策かもしれない。つい最近でも、ある大手企業のミドルが自社の企業統治における“好ましい”点として「買収防衛策を入れている」ことを挙げていた。未だにこういう認識があるのもある意味感慨深いが、ハイエナファンドに蹂躙される由緒正しい我が社、のイメージはまだまだ強いのかもしれない。奇しくも今年はM&Aにとって忘れがたい激動の年、2005年からちょうど10年である。同年は、ライブドアによるニッポン放送への敵対的買収で幕を開け、夢真ホールディングスが日本技術開発に敵対的TOBをかけ、楽天がTBSに経営統合提案を突きつけた年であった。制度の不備も指摘され、経産省と法務省が買収防衛策の導入原則を示した指針を発表し、経産省の企業価値研究会が買収ルールの提言を行った。会社法の成立もこの年である。華やかな買収合戦の幕開けの年であったといってもよいだろう。敵対的買収に怯える企業はいっせいに買収防衛策の導入に走り、その後、導入社数は2008年に569社とピークを迎えた。

　その後、敵対的買収はほとんど成立していない。金融機関が、敵対的買収であることが明確な場合には買収資金の融資を手控えたことも背景にあろう。一方、企業側では事前警告型の買収防衛策が浸透するとともに、敵対的買収は経営陣に対する規律づけの手段のひとつであるといった認識も徐々にではあるが広まってきた。買収防衛導入社数は漸減を続け、2014年には遂に500社を割り、今年の4月時点では492社となっている。一方、買収防衛策を廃止する企業は徐々に増え、同時点で161社を数えるに至っている（図1）^*2。

　こうした中でのコーポレートガバナンス・コード導入である。同コードの原則1–5には、「買収防衛の効果をもたらすことを企図してとられる方策は、経営陣・取締役会の保身を目的とするものであってはならない。その導入・運用については、取締役会・監査役は、株主に対する受託者責任を全うする観点から、その必要性・合理性をしっかりと検討し、適正な手続を確保するとともに、株主に十分な説明を行うべきである。」と明記され、濫用が戒められるとともに、受託者責任が全うされない場合に株主が取り得る手段としての買収の可能性が示唆されている。

　こうした流れを受けて、この先、買収防衛策の廃止はますます増えるだろう。皮肉なことに冒頭で採り上げた東芝も、今年の株主総会で買収防衛策の廃止を可決している。オムロンはコーポレートガバナンスポリシーの中で「買収防衛策は導入しない」と明記した。同社は、買収防衛策を導入しないことは「成長戦略を保証する一つの考え方だ」としている。買収防衛策の導入を取締役会で決議することは実質的には難しくなるだろう。西松屋チェーン、電算および日建工学の3社は、取締役会決議のみで防衛策を導入していたが、今年の株主総会に継続議案を上程した。株主総会での決議も否決されることが多くなるだろう。2014年にカプコンでは買収防衛策の継続議案が否決された 。英国では、買収防衛策は原則禁止されている。今後、買収防衛策が入っていることが「特別」であり、それが経営者の保身ではないかと疑われる可能性はますます高くなる。企業としては、自社の経営において本当に買収防衛策が必要なのか改めて考えるとともに、もしどうしても必要だと思うのであれば、それが経営者の保身目的でないことを十分に株主に説明する必要性がより高まる。期せずして「建設的な株主との対話」に直面するということだ。もっとも、それが十分にできるのであれば、逆に買収防衛策が必要とは感じなくなるかもしれない。

*1　一般的な事前警告型ライツプランは、株式取得を狙う敵対的な買収者に対して、一定のルールを遵守し必要情報の提供を行うよう要請し、株式取得の濫用性を判断する。濫用的と判断した場合には、取得中止が要請され、買収者がルールもしくは取得中止の要請を無視して株式を取得した場合、企業は新株予約権の発行などの対抗措置を実行できる。濫用的でないと判断した場合には、買収者はTOB等により株式取得を進め、買収の成否は株主に委ねられる。

*2　2015/5/7 MARR Online https://www.marr.jp/marr/entry/5233

企業理念があればいいというものではない

　企業理念という「不変の軸」は重要だ。しかし、企業理念が「あるだけ」では不足である。下記のような点に心当たりはないだろうか。
①企業理念は掲げているが、綺麗ごと過ぎて役に立たない
②企業理念と称される要素が多すぎる
③企業理念を日常の活動と結びつけるフィードバックループができていない
　今回はこれらについて考えたい。

いったい何を言っているのか？

　どんなに綺麗ごとだらけでも、企業理念として存在していることに変わりはない。しかし、それだけでは何の役にも立たない。何か意思決定で悩んだ時に、企業理念に立ち戻ることで右か左かが分かる、というものであってこそ初めて企業理念として存在する意義がある。前回示したカゴメの例を見ても明白だ。「感謝」「自然」「開かれた企業」という企業理念に反するM&Aはやらない、という意思決定が明快になされている。同社は以前より情報開示には定評がある。これも「開かれた企業」という企業理念のなせる技と言える。

　世の中には言語明瞭・意味不明瞭な企業理念が存在する。「価値」や「貢献」といった綺麗な言葉だけが先行するもの、あるいは「ソリューション」や「イノベーション」といった片仮名で格好をつけるもの、全てが悪いわけではないが、判断指針としては通用しないものも多い。長過ぎて何を言っているのか企業自体が分からなくなっている場合もある。J&Jのクレド（我が信条）も結構長いので、単に長いというだけで責められはしないが、何を言いたいのかわからないのは困る。

　会社の企業理念にケチをつけても仕方がないので、これ以上はやめておくが、このような自称「企業理念」で困る点は、M&Aの後、PMIの現場で被買収企業に対する説明に使えないことだ。海外で買収した企業のトップから「あなたのグループは何を目指しているのか」と問われたとしたら、何と説明するだろうか。傘下に入ったメンバーに対して、「我が社はこういうことを本当に大事にしているのだから、これだけは守ってください」と心を込めて言える内容になっているのだろうか。

　これをテストする簡単な方法がある。企業理念を英語に翻訳してみることだ。ただしネイティブスピーカーのチェックは必須である。他言語という異質のフィルターを通すことで曖昧であったり、理解しにくい点を浮き彫りにする効果があるからだ。

スローガンだけが乱立してはいないか？

　「企業理念を整理しよう」「英語に翻訳しよう」ということを始めると、困ったことが起きる。「企業理念に該当しそうなさまざまなスローガン」があちこちから湧いてきて収拾がつかなくなるのだ。「ミッションとバリューとビジョンはどれが上位なのか？」「前回作った人事憲章の方が重要なのではないか？」「表向きにはブランドマネジメントの一環でこのような語句を使っているはずではないか？」「活動規範と行動指針はどう違うのか？」「子会社がまた別の企業理念を作っているらしいが？」・・・・これらはすべて実例である。こうした企業に、とりあえず企業理念っぽいものを出してもらうと平気で10を超える「価値体系」が集まってくる。これらはそれぞれ全く別のことを言っている。これでは守ろうとしても守れない。

　こういう時は一度初心に帰るしかない。つまり「すべて忘れる」。そのうえで、改めて創業の精神に戻って考えるか、将来に向けて重要なことにフォーカスする。従業員等に改めて聞いてみることで、驚くほどシンプルかつメッセージ性のある一言が出てくることが多い。

フィードバックを行っているか？

　当然のことだが企業理念は活用してこそ意味がある。「我が社にいる以上、目指してほしい、守ってほしい最上位概念」を踏みにじることは許されない。ここで譲歩した場合、M&Aはまず失敗する。企業理念を尊重できるかどうかは最重要課題である。プロフェッショナルファームでは、企業理念を象徴する幾つかの要素に関する評価があり、それに抵触すればいかに成績が良くとも一発でクビである。

　クビにするかどうかはともかく、企業理念に関する項目は評価の要素には必ず含めるべきだ。「我々が心から大事にしていること」を共有できなければ、必ず問題が起きる。これはCSRの基本でもある。

　さて、企業理念に関する項目が評価に入るとなれば一大事である。何よりも、評価される人々にその基準をきちんと理解してもらわなければならない。評価の基準を理解させる努力もなしに一刀両断に切って捨てるのは単なる暴君である。グローバルM&Aを行うほどの企業のトップであれば、ほとんどの時間を自社の企業理念を浸透させるエバンジェリストとして使ってもよいほどだ。ここで気をつけていただきたいのは、間違ってもミドルクラスでの「企業理念浸透プロジェクト」に丸投げなどしないことだ。そういったプロジェクトの存在を否定するわけではないが、トップ自ら発信せず、他人に丸投げしているような内容を、我が心の憲法だと思い、重要な評価の基準だと飲みこむ社員がいるわけがない。

　企業のトップからすれば、何十回、何百回と同じことを言わねばならないかもしれない。だが、聴く相手にとっては、その機会はたった一度である。全グループ津々浦々の社員に、本当に少なくとも一度は自らの言葉で語りかけたかどうかトップは考えてほしい。もし、それが実現していれば、企業理念に関するフィードバックプロセスを具体的に動かすことも可能になるであろう。サーベイの実施などはその好例である。

　下図のアンケート結果にあるように、企業理念を掲げ、それを企業内に浸透させ、かつフィードバックを行っているような日本企業はまだ２割をはるかに下回る。しかしながらM&Aなどの手段を通じてグローバル化を進め、現地への権限委譲を行っている企業ほど、企業理念の重要性を認識し、企業理念の浸透、フィードバックに取り組んでいるということもこのアンケート結果は示している。

　グローバルM&Aが失敗する理由――「ガバナンス」、「左脳」のプラットフォーム構築、に続いて、今回は「右脳」のプラットフォーム=理念的な企業価値の向上を目指す仕組みや仕掛け、の充実に関して考える。といっても、今回はまず「企業理念」の“おさらい”に集中しよう。「企業理念」というと、何か大所高所の綺麗事のように聞こえる。だが、グローバルM&Aで最も問われるのは、実はこの「企業理念」である。

企業理念に合致しなければ買収しない

　一例を挙げよう。カゴメという会社がある。言わずと知れた一流企業だが、この会社の企業理念は「感謝」「自然」「開かれた企業」である。この三つの要素のそれぞれにまた深いメッセージが込められているのだが、今は先に進もう。同社は、トマトをはじめとする野菜を主原料としたジュースや調味料で有名だが、実は種子ビジネスにもグローバルM&Aを通じて事業を拡大している。端緒となったのは、2013年の米国種苗会社ユナイテッド・ジェネティクス・ホールディング買収だが、この際の意思決定は、まず企業理念ありきである。

　実際に買収に携わった責任者はこう語る。「まずもって『自然』ではない人たちとは、距離があります」（注1） 。安全に自然の恵みを消費者に提供しようとすれば、提供しているトマトや野菜はどんな種からできており、それはどこからきているのか、という疑問に行き着く。これが、カゴメが種子事業までバリューチェーンを伸ばした理由だ。

　一方、種子ビジネスといえば「遺伝子組換」技術が気になるところである。それが将来的に人類にどういう影響を及ぼすかはともかく、「自然」を旨とした時に「遺伝子組換」を行う種子会社を買収することはできるだろうか? 同社の企業理念に照らせばNOである。したがって、同社はこうした企業をそもそも買収対象から外している。企業理念に強く裏打ちされたM&Aの好例と言えよう。

企業理念は戦略の上位概念である

　実際のところ、企業理念にそぐわない買収は国内外を問わずまず失敗する。買収だけではない。現在、苦境に陥っているシャープは、一兆円を超える液晶への莫大な設備投資で規模拡大を狙ったことが敗因と言われているが、同社経営理念の“いの一番"に書いてあるのは「いたずらに規模のみを追わず」である。

　企業理念に反すれば経営も立ち行かなくなるのは、ある意味当然のことでもある。企業理念は、経営戦略の上位概念だからだ。日常業務を統括するために経営戦略があり、その実行を担保するための仕組みや仕掛け（マネジメントシステム）が存在する。それらが目指す中長期の将来像がビジョンである。そして、そのビジョンを何のために追求するのかが企業のミッションであり、どのように追求するのかがバリューである。ミッションとバリューを合わせて企業理念という。ピラミッド（図参照）の上部に反する行為を下部でいくら行っても無駄である（それでも行いたければ、別のピラミッドを作ればよい）。

　また、企業はこのピラミッドの最上位概念である「企業理念の追求」と、前回見た左脳のプラットフォームが目指す「企業価値の向上」を以て、社会におけるさまざまな利害関係者と繋がっている。このふたつについて、企業が日頃発信している内容に反するような行為を行うことは、利害関係者の信頼を失うことに直結する。企業理念に反することの影響の大きさは、こうしたところにも表れる。

ご長寿企業はなぜ生き延びたか

　企業理念の話をすると、「いや、日本では理念型の経営は難しい」とか、「欧米企業が持ち込んだ綺麗事に過ぎない」などと揶揄する人々もいる。大間違いである。

　日本は、世界で最も、長寿企業が多い国である。以前調査（注2）した際には、こうした企業の8割近くが、企業理念にあたる家訓・社訓・社是等を有し、本質的な内容を変えることなくその重要性を認識していた。日本こそ、理念経営のご長寿大国なのだ。

　しかも面白いことに、企業理念自体は変えていない一方で、多くの長寿企業は事業内容などを時代に応じて柔軟に変えて生き延びている。色々な変化を実現しようとするほど、その変化の妥当性を的確に判断するための「不変の軸」が必要になる。これをしっかり持っていたからこそ、ご長寿企業の今があるともいえる。

PMIでまず語るべき「不変の軸」

　この「不変の軸」があることは、グローバルM&Aを行った後の統合において、より重要性を増す。自分が被買収企業の社員であった場合を想定してみてほしい。これから新しいグループの中で何とかうまくやっていこうと思ったら、まず考えるのは、「ここでは何をしてはいけないか」あるいは「ここでは何が求められるのか」ではないだろうか。したがって、さまざまなルールやマニュアルなども必要だが、それらを束ねる最上位のガイドライン、即ち企業理念が十分理解されることが何よりも重要である。「ウチの会社が最も大切にしているのはこれですよ」「これこそが我々の目指している姿なのです」「こういう価値観だけは守ってください」「迷ったらこちらの道に必ず進んでください」……こうした投げ掛けを持つ企業理念があればこそ、初めて出会った会社でも従業員は安心して働ける。グローバルM&Aで日本企業の傘下に入った企業の海外従業員がこぞって求める情報であるのは当然だ。最近は、企業理念を各国語に訳して配布するような企業も増えてきた。だが、配っただけでは不足である。むしろ、配ってから後の継続的なケアこそが、右脳のプラットフォームを力強くする。次回、より詳しくみていこう。

（注1）「企業理念が経営を動かす-花王・カゴメ2社の取組み」企業会計2015年5月号掲載予定
（注2）松田千恵子「世紀を超えた企業に学ぶ─全国の創業100年超え企業の横顔」産業経理Vol69、NO.4　2010年

　グローバルM&Aが失敗する理由――それは多くの場合、買収を行おうとしている企業自身の内部に潜んでいる。前回は、買収対象企業に対して正しくガバナンス能力を発揮できているのかという点を考察した。次に必要なのは、そのガバナンスを支えるプラットフォームである。これには「左脳」のプラットフォーム=経済的な企業価値の向上を目指す仕組みや仕掛けと、「右脳」のプラットフォーム＝理念的な企業価値の向上を目指す仕組みや仕掛け、の双方がある。まずは「左脳」から見ていこう。

　前回、グローバルM&Aにおける失敗の大部分は、子会社に対するガバナンス意識および能力の欠如にあり、ガバナンスを発揮するためには、そのためのプラットフォームが必要であると述べた。では、実際にどういったものが必要なのだろうか。

「任せるけれど見ている」関係と仕組みはできているか？

　一言でいえば、「任せるけれど見ている」関係と仕組み作りだ。まず、基本的な株主と経営者との関係を築き、経営者に経営者としての役割を全うさせること。そして、それを動かすプラットフォームを作ること、である。このプラットフォームは、さらに二つに分かれる。企業価値を向上させることを追求した計数系のプラットフォームと、企業理念を貫徹させることを追求した理念系のプラットフォームである。筆者はこれをよく、「左脳系プラットフォーム」と「右脳系プラットフォーム」と呼んでいる。したがって、任せるけれど見ている関係と仕組み作りのコンテンツは、「左脳」と「右脳」、そしてこれらをつなぐ「脳梁」となるべき基本的な株主と経営者との関係、あるいは経営者の役割となる。

　「次世代に向けての成長」──重要なテーマであるが、取り組みは難しい。自信のない経営者ほど“青い鳥”を探す。「グローバル化により新しい市場を開拓します」。そのために、「海外企業のM&Aを加速します」。そして、その多くは失敗する。

　失敗の言い訳に、外部環境を持ち出すのはよくある手段。次に多いのが被買収会社、現在の自分たちの子会社が実はなっていない代物だった、という言い訳である。曰く、「ガイジンが言うことを聞かない」「モノ作りのやり方を教えたいのに拒否される」「売上を上げようという気がない」「報告・連絡・相談がない」……最後には「やはりM&Aの後のPMIは難しい」となって、いまやM&Aサービス会社の行うPMIセミナーやコンサルティングは大流行である。