2021年には、強力な変異種ウイルスの出現により、パンデミック管理の複雑さが増し、前年に感染者が少なかった国でも感染レベルが上昇している。一方で、予防接種の実施は高中所得国に偏っており、低所得国のほとんどが脆弱な状態にある。そのため、パンデミックに対処するために、ほとんどの新興国は繰り返し、あるいは長期にわたるロックダウンを行い、経済活動を低下させてきた。しかし、昨年とは異なり、今回の移動制限は的を絞ったもので、それほど厳しくないため、経済活動への影響は少なくなっている。ワクチン接種の遅れが解消されない限り（2022年末まで）、最も被害を受けやすいのは低所得国（特にアフリカ）や、観光収入に依存している国（エジプト、トルコ）である。また、現在、疫学的危険度が高く、規制の厳格度が低い国（インド、ベトナム、ブラジル）では、将来的にさらなるロックダウン措置が必要となり、逆に、現在、規制の厳格度が高い国（フィリピン、トルコ）では、短期的な痛みに直面することになるが、この戦略がパンデミックの抑制に有効であることが証明されるかも知れない。

　2021年のブラジルの経済成長見通しは、以下の要因から限定的である。

・COVID-19感染者が2021年Q2になっても減少していないこと。

・2020年の大規模な財政支出と上昇したインフレ率を抑制するための中央銀行による大幅な金融引き締めにより、更なる政策実施余地が縮小していること。

　しかし、経済成長は、競争力のある通貨、輸出の拡大、世界的な原油価格の上昇に加え、COVID-19の感染が減少する可能性があること（2021年下半期）に支えられている。今後パンデミックは、ブラジルの構造的な弱点（低投資、劣悪なビジネス環境）を深刻化させ、政治的な脆弱性を高め、公的債務はすでに大幅に増加しているため、数年間でブラジルのリスクを高めるであろう。これらの要因は、今後数年間の力強い経済成長の見通しを妨げる。

　米国の長期金利が急速に上昇し、米ドルの下落が止まったことで、米国の金融緩和の傾向は弱まってきた。しかし、現在の状況は2013年から2014年に観察された量的金融緩和減少ショック「テーパー・タントラム（taper tantrum）」_*1とはかなり異なっているとTAC Economicsは見ている。

　今号のマンスリーコメントでは、前号で発表した「Post-Covid過渡期における感度の総合指数」をさらに発展させ、カントリーリスクの広範な指標に組み込んだ。この指数のベーシスポイントへの換算は技術的に複雑であり、新興市場100カ国を相対的に見れば目立たないが、Covid-19調整により、パンデミックがカントリーリスク全体およびリスク要因の実現可能性に与える短期的な影響をよりよく捉えることができる。したがって、調整後のカントリーリスクプレミアムは、欧州では平均して低リスクのカテゴリーにとどまり、アジアでは中リスクの範囲にあるが、中東・北アフリカ、ラテンアメリカ、サブサハラ・アフリカでは平均して高リスクとなっており、経済状況と感染状況の両方に関連する短期的な脆弱性が高まっていることを示している。調整後のカントリーリスクプレミアムの地域別マップでは、各国の状況を確認することができる。

　我々のグローバルシナリオは、「過渡期の2021年」を浮き彫りにする。感染と経済に対するダメージという視点から、国ごとに異なるが、回復プロセスの循環が連続して発生するという視点への移行を「過渡期の2021年」と呼ぶ。

　この世界的なシナリオは、パンデミックそのものに対する感度が急速に変化し、リスクの面で様々な関わりがあることを意味している。そのため、我々は、COVID-19に関連した特定のリスクの推移を捉えることを目的としたメトリクスを、ポジティブな要因とネガティブな要因の両方を持つように適応させた。

　今月号のRiskWatchでは、成長バランスの年次更新で、経済成長率の大幅な下落と対外収支の悪化という世界的なパンデミック危機の実質的な影響が示されている。2019年の緩やかな悪化の後、新興市場・途上国経済（Emerging Markets and Developing Economies）100カ国の経済が一時的にせよ異例な低下をみせて高リスク領域へと移行したことは、とりわけ政治的・社会的緊張、国家財政の流動性と支払能力の問題、企業や銀行の困難な状況の相互関連性など、カントリーリスクの多面的な顕在化に繋がっている。世界的に大きな不確実性があり、大規模な経済支援策を実施する能力が徐々に失われつつあるにもかかわらず、2021年の成長バランスのパフォーマンスは自動的に大きな改善を示すのであろうが、そのような回復の持続可能性に関する最重要の問題は、パンデミックのレガシー負担に取り組まなければならない2022年に先送りされている。

　政治&ガバナンスリスク格付けの更新により、指標や国によって相反する動きが認められるが、全体的には中間レベル（2020年には53.6-c）で安定していることが確認された。一方では、政治的安定性の指標の大幅な悪化が、他の3つの指標（世論と説明責任、法の支配、政府の効率性）の小さな改善によって補われているが、政治的安定性が引き続き最も高い指標であることを考えると、6つの指標すべてが相対的に収束していると言える。そして、もう一方では、各国の政治&ガバナンスリスク評価は二分化しており、リスクの低い国は全般的に改善しているが、リスクの高い国は悪化し続けている。

インドネシア：2021年下半期には回復が見込まれるものの、構造的な問題を克服しなければならない

　インドネシアは、厳しいロックダウンを余儀なくされたCovid-19の前例のない影響により、2020年に技術的なリセッションを経験し、その緩和措置は10月になって感染を急増させる結果となった。インドネシアはまた、内需のモメンタムの低下、競争力のない通貨、短期債務の増加、汚職の統制が不十分なポピュリスト政権など、Covid-19危機前から存在していた脆弱性の高まりに直面していた。このような構造的な要因が減退している一方、中央銀行による金融支援、十分な外貨準備、そして2021年に期待される良好な世界的な原油価格水準により、2021年下半期には非対称的なV字回復が期待される。しかし、今後は、景気が好転したとはいえ、ビジネス・投資環境の改善、双子の赤字（財政赤字と経常赤字）への対応、労働市場の柔軟性の向上などが図られない限り、Covid-19以前に存在した脆弱性は持続し、さらに悪化する可能性がある。

インド：中央銀行が複雑な要因を舵取りし、通貨は概ね安定

　この度のパンデミックは、前例のない健康、社会、経済ショックをもたらし、活動が急激に収縮し、2021年の回復が制約されることになったが、適切な金融政策と公的銀行の資本増強は、システミックな問題の顕在化を防ぐことになるだろう。とはいっても、急速に悪化している財政がさらに悪化し、国際的な格付け機関によって格下げされる可能性もあり、短期的・中期的には金融・通貨のボラティリティーを引き起こすかもしれない。今のところ、総じて経済成長の継続というインドの長期的な見通しに大きな変化はなく、公的債務も持続的に維持するには十分な水準にあると考えられる。高水準の外貨準備により中央銀行は向こう18カ月間ルピー相場を概ね安定的に推移させることができるだろう。

リスクウォッチ：新興国市場の夏の嵐

　この多忙な夏は、世界的に驚きと課題に満ち溢れていた。最近の循環的な動きは、パンデミックの進行と関連する世界的な経済シナリオと概ね一致しているが、主要な出来事やその背景を概観すると、ビジネスに深刻な影響を与える可能性のあるリスク（種類、展望、可能性）のスペクトルが浮き彫りにされている。今月は、TAC Economicsがまとめた国ごとのリスクウォッチの中から、日本人ビジネスパーソンの興味を惹きそうな9カ国を選んだ。これらのファクトは、前号で紹介したリスクヒートマッピングの定性的根拠とも言える。

リスクウォッチ：新興国100カ国のCovid-19関連リスク・ヒートマップ

　今月のリスクウォッチは、TAC Economicsが2020年4月から毎月作成・更新してきた包括的なCovid-19関連ヒートマップについて解説する。図1と図2に示すヒートマップは、TACが継続的にモニタリングしている100の新興国・途上国経済（EMs）のリスク要因を定量分析結果に基づいてマッピングしたものである。これによると、リスク要因に関して最悪の国々はベネズエラ、モンテネグロ、アルゼンチン、ザンビア、モザンビークの5カ国で、逆に、最良の4カ国（地域）であるルーマニア、韓国、イスラエル、台湾においては、より強いマクロ経済の回復力を示している。

　中国はCovid-19による疫学的ストレスに最初に直面し、最初に脱却した。局所的な感染症クラスターの発生が繰り返され、保健医療分野の充実に不確実性が残されているにもかかわらず、同国はこれまでのところ、人の移動に関する大部分の制限をうまく解除し、4月には早くも前年同期比でプラスの工業成長を遂げ、「経済に関する通常の軌道」に急速に復帰している。このようなV字型回復にもかかわらず、総産出量の損失は2021年末までに完全に消滅することはない。これは、失業率の増加、企業経営のさらなる困難、倒産の大幅な増加、金融機関のより厳しい経営状態、そして通貨価値の減少全てを指す。財政金融政策は引き続きこれらの困難を緩和する方向にあるが、投資案件は全ての面で厳しい選別の必要があり、国内外の複雑な政治状況を考慮しても、ソブリンリスクを選好すべきであろう。

新興国、発展途上国はいつ分岐点を迎えるのか

　COVID-19のパンデミックに対しての初期の抑制策は新興国での感染を確かに減速させたものの、経済的な影響は大きく、需要と供給へのマイナス影響をさらに悪化させた。そして今、新興国当局はロックダウン措置を徐々に緩和し始めている。大幅な金融・財政上の刺激策を実施しているが、新興国における内需の回復は緩やかなもので、中期的には世界的な要因による影響は依然として不透明である。本レポートでは、政府によるパンデミック感染抑制策と経済回復との関係について考察する。