1. FXをヘッジに何故利用しない？（ヘッジ手段に関する問題提起その2）

FXを法人としてヘッジに利用している企業はほとんどない

　数年前にある公認会計士の方にお願いして、キーワードを「FX」として有価証券報告書の検索をしてもらったことがある。そのとき愕然としたのは、「FX」という単語で引っかかった上場企業が片手もなかったことだ。つまりそれは、「FX」を使っているという記述が有価証券報告書上見当たらないということだ。さすがに「FXでポジションを張っています」なんてことをしている上場事業法人はそもそもないだろうが、「FXを使って為替リスクをヘッジしている」という上場企業も全くと言ってよいほどない、ということだ。上場事業法人の財務担当者のすべてが、「FXは、個人が投機に利用する、レバレッジがかけられるリスクの高いサービス」だと思っているのだろうか？

現在の一般的な為替ヘッジプロセス

●貿易債権・債務の発生時点に適用・記帳される為替レートは、原則、取引発生時（売掛金・買掛金計上時）の実勢レート。
⇒「営業利益」に直結。

●実際の決済に適用される為替レートは、直物ないし、先物などのヘッジ取引の結果のレート。
⇒上記記帳レートとの差が「為替差損益」として計上され、結果「経常利益・税引前利益」に影響。
（日本基準の場合で振当処理をした場合は別だが、IFRSでは振当処理は認められていない。）

●貿易債権・債務記帳日のレートと決済日のレートとの間の為替変動リスクヘッジが原則的な対応であって、予定取引に対するヘッジ（＝オフバランスシートの為替リスクに対するヘッジ）は例外。

為替リスクとは何か？（そもそも論）

「為替相場の変動により、投資した外貨建て資産の円評価額（価値）が上下する可能性があること」（A証券会社HPより）

「為替相場の変動によって企業や個人が保有する外貨建て資産・負債の自国通貨換算額が変化して、利益や損失が生じる不確実性のこと」（B研究所HPより）

　上記の為替リスクについての説明を読んだ感想として、「事業法人が一番気にしている〈為替リスク〉はそうではない」と小職は考える。なぜなら、この説明が事業法人の貿易（輸出入）に係る為替リスクの説明にはなっていないからだ。

　小職は事業法人勤務の経験がなく、長く金融機関に勤務し、その後、事業法人向けのコンサルタントとして＝外部の人間として＝事業法人と付き合ってきた。したがって本稿は、事業法人のCFO組織の方々に対して、そういった経験を有する人間からの疑問提示であり、皆さんの常識を再考していただくきっかけになればと思う。

　私は蜂に刺されて死にかけたことがある。だから、それでも養蜂が趣味というと驚く人は多い。ミツバチの巣箱の世話を通じ、相互依存性、適応性、そして効率性を持つ自然の複雑なシステムに気付かされる。

　こうした観察結果をビジネスの世界に適用することは非常に興味深い。約20万匹のミツバチにより命に関わる恐れがあるアレルギーを管理するには、リスクを軽減する必要がある。先日私が環境変化によって最後の巣箱を失ったことから学んだように、それでもエコシステムは特に自らの影響力と管理が及ぶ範囲外のリスクに対しては、脆弱といえる。

　もう大分前の話になるが、2014年の終わりに、CFO協会の谷口専務理事のお誘いを受けて、IGTA（International Group of Treasury Association）のロンドンでの会合に出席させていただいた。偶然にもGE本社トレジャリーの短期資金調達チームのヘッドも出席しており、思わぬ形で元上司との再会を果たした。その会合のプログラムの一つとして、某コンサル会社の方が外部講師として、「ファイナンス業務の変革におけるコーポレートトレジャリーの役割は変わるのか？」というお題でプレゼンをされた。曰く、コーポレートトレジャリー業務は、M&A、資金調達、デリバティブ取引、リスク管理、財務方針立案など、高付加価値な業務を優先的にフォーカスすべき一方で、資金決済のオペレーションは、魅力がない低位な業務と位置付け、対象業務のスコープから外すべきとの持論を展開した。

　前回まで3回にわたり、SCFの概要、導入目的、検討すべき事項、実際の進め方、具体的手順などについて説明してきた。最終回となる本稿では、今まで説明してこなかった残りのポイントを説明したい。

買掛延伸を継続的かつ全社的に進めていくには？

　買掛延伸・SCF導入は一時的な活動ではなく、運転資本削減やROIC改善のために継続的に行うべき活動である。また、特定の調達だけでなく、多くの買掛を対象とすることにより、その効果が顕在化できる。では、そのためにはどのような施策が有効だろうか。

　前回までの説明で、SCFの概要・導入目的・導入にあたっての主要検討事項を説明した。今回は、SCFの実際の進め方と具体的な手順について説明したい。

財務部門と調達部門の連携・共同責任体制が不可欠

　最初に、財務部門と調達部門の連携が不可欠なことを強調しておきたい。一般的にSCFの導入は財務部門が発端となって検討を始めることが多いが、会社としての機関決定まで財務が行い、それ以降はサプライヤーとの交渉を担う調達部門に丸投げしていることが多い。調達部門にとってサプライヤーとの買掛延伸交渉はできるだけ避けたい事項であり、財務から丸投げされると調達部門は面従腹背で結局動かない。このようなケースが「導入はしたが利用が進まない」結果を生みやすい。よって、初期の検討段階から調達部門を巻き込み一緒に検討して、機関決定後も財務と調達の両部門にそれぞれ推進責任者を置いて共同責任で推進することが必要である。

　前回の説明により、運転資本削減がキャッシュフロー経営の一貫で重要であること、また、そのためにはSCFを導入して買掛期間を延伸することの重要性が理解いただけたと思う。第2稿となる今回は、導入に当たって検討すべき事項をQ&A形式で説明したい。

SCFは買掛期間を伸ばさないと意味がない？

　今まで「SCF導入」→「買掛延伸」→「運転資本削減」というロジックで説明してきたので、買掛期間を延伸しないままSCFを導入しても意味がないと考えられる方が多いと思う。確かに、買掛延伸をしなければ運転資本創出にはつながらない。だが、買掛期間を延伸しなくとも、SCFを導入する意味がある場合がある。

　サプライチェーン・マネジメント（SCM）という考え方がある。需要予測の精度を上げ、それに基づいた最適な生産・調達管理を行うことで、在庫・ロジスティックなどのコスト負担を抑え、欠品による販売の機会損失を防ぐものだ。企業統合や買収、海外生産・調達の拡大、あるいはデジタル化時代・環境問題への対応など変化の激しい現代において、新たなSCMの構築を経営課題と捉える企業が多い。だが、これを財務部門の観点から見てみると、SCMを担うのはあくまで営業・生産・調達・ロジスティックで、財務部門はSCMによって導き出された資金の過不足を合わせるファイナンスを担うのみと位置づけられることがほとんどである。このため、財務はSCM検討においては蚊帳の外に置かれ、結果的にSCMに必要な大きな資金の調達を行っていることが多いのではないか。

教育と社会貢献

　PISA（Programme for International Student Assessment）はOECDのプロジェクトで、加盟国を中心に3年ごとに実施される15歳児の学習到達度調査である。PISAで良い成績を収めたフィンランドは、教育の成果をグローバル経済にうまく適応させたと言われている。国の教育と企業の要求との間にギャップが少なく、効率よく教育と社会が繋がれているようだ。教育と社会の関係性についてはさまざまな議論があると思うが、多くは教育課程を終了後に企業や公的機関で活躍し、また、研究活動によってその成果を社会に還元しているため教育は社会に対し大きく貢献していると考えられる。

　もう一つ、OECDが進めている新しい調査にPIAAC（国際成人力調査：Programme for the International Assessment of Adult Competences）がある。16歳から65歳を対象として読解力・数的思考力・ITを活用した問題解決能力を測定したものだが、日本は読解力と数的思考力について首位を収めている（図1）。

輸出取引拠点のグローバル化

　2017年4～6月期の日本企業の製造業グローバル出荷指数は対2010年度で108.8％と伸長している（図1）。また、国内出荷指数のうち需要も供給も日本国内で完結している「国内ビジネス」は99.4%とほぼ2010年と変わらないが、輸出向け出荷と海外現地法人からの出荷の加重平均である「海外ビジネス」は123.5％と増加している（図2）。特に、海外出荷指数は136.1%（図1、2）と海外での輸出活動は7年前に比べ大幅に伸長しており、海外現地生産での「外→外」向け出荷の増加が目立つ。

国内キャッシュマネジメントの変遷

　資金集約のツールとして銀行やシステムベンダーがさまざまなシステムを提供しているが、国内で積極的に提供され始めたのは2000年代前半である。私が自動車メーカーに入社した1991年には当然そのようなシステムは存在していなかったが、その代わりに「預り金」制度を活用していた。資金預け入れの動機付けを促進する目的で、将来の資金ニーズに応じて、以下の通り3種類の方法で国内グループ会社の余剰資金を効率よく吸い上げ、グループで資金を有効活用できる仕組みを既に整えていた。

　一方、資金が不足するグループ会社は親会社からの借入で資金を賄い、グループ相互で資金融通を実現していた。余剰資金は銀行預金や運用商品よりも魅力的な金利でかつ使い勝手良く運用でき、不足資金は金融機関や資本市場より低利な条件で調達することができた。金融機関を介さず、利鞘を中抜きした形でのグループ金融は1980年代から実現されていた。

日本の預金口座の現状

　預金口座とは、銀行や信託銀行、信用金庫などの金融機関において、預金取引をする際に設ける口座をいう。金融機関が顧客（預金者）から受け入れた預金を、預金者別や種類別に番号をつけて管理するものであり、さまざまな種類の預金口座が存在する。また、現代社会において個人や法人が資産管理や決済を行う上で必要不可欠なものとなっている。『日本銀行統計』によると、2017年3月末現在で国内銀行（除くゆうちょ銀行）および信用金庫で一般法人（除く個人）が保有している口座数は約2,800万口座で、日本の全産業における企業数がここ数年で約390～410万社前後（総務省統計局資料「産業別企業数と売上（収入）金額」より）で推移しているので、平均7口座／社を保有している計算になる。個人経営を除くと法人数は190万社程度であり、企業規模が大きくなれば支店や営業所ごとに口座を保有していることもあり、より多くの口座を保有しているだろうし、一方で資金効率化が進んでいる企業はバーチャル口座やインターネットバンキングを活用し口座数の最適化を実現しており、企業規模や口座管理・利用方法の違いで口座数やその構成は異なる。これに加え、グローバルに事業を展開している企業は海外でグループ会社が口座を保有しており、本社から目が届きにくい。国内外を問わず、口座が①コントロール可能であり②適切にモニターできている状態であることが財務的観点における口座管理として重要であり、口座数の最適化とあわせて本社が遠隔口座でも目が届くシステムの活用がそれらを解決する基本プロセスである。

日本企業の海外展開における課題とリスク

　日本企業は同一分野に参入している企業数が多く過当競争になりやすい傾向にあり、また1つの企業規模がグローバル企業と比べて小さく、世界のマーケットで主導権を取ることが難しかった。さらに、国内市場の需要減が見込まれるようになったため、日本企業は迅速な事業規模の拡大と収益の最大化を狙い、欧米企業が伝統的に行ってきたM&Aを活用し海外展開を積極的に行ってきた。2010年以降金額ベースで、日本企業による海外企業に対するM&Aは日本企業同士のM&Aを上回ったが（経済産業省『産業金融システムの構築及び整備調査』）、一方で、海外進出先から撤退した現地法人数は2014年度628社（対前年+13％）、2015年度724社（対前年+15％）と増加傾向にある（経済産業省『海外事業活動基本調査結果概要』）。下記のデータは2012年10月に日本CFO協会がアンケート調査した結果であるが、PMI（Post Merger Integration）すなわち、統合後の管理プロセスや体制に多くの課題があると分析している。昨今ではM&Aにより傘下に収めた海外グループ会社の損失等により経営上大きな影響を被るケースも出てきており、当時の課題認識がリスクとして顕在化してきている。

グローバル財務管理におけるシステムの有効活用

　日本企業の海外現地法人の拠点数は、1990年代初頭からアジア地域を中心に増加傾向にあり90年度に約8,000社あった拠点数は15年度には約25,000社まで増加している。グローバル財務管理の最適化も、ほぼ同時期から積極的に議論されてきたが、当時の情報のやり取りは電話やファクシミリが主流で、周辺技術も含め、時差を越えてグローバル財務を一元管理するのは難しい状況にあった。

為替リスクの種類

　為替レートは金利の変動に比べ短期的な変動が大きいため、そのリスク管理が難しい。ヘッジはあくまで、その変動要因を固定化することで将来の不確実性をコントロールしていくものであり、企業は為替リスクをヘッジするためにさまざまな手法を駆使しているものの、グローバル化に伴う多様化した外貨取引により、為替変動が業績に与える影響を完全に制御していくことはできない。

　企業が直面する為替リスクは単一ではなく、①キャッシュフローリスク（現金の増減にかかるリスク）、②通貨換算リスク（企業会計上発生する評価損益リスク）、③純資産価値リスクに区分される。全ての観点でリスクマネジメントが必要であるが、本稿で全てを網羅して議論することはできないので、今回は①キャッシュフローリスクの管理に焦点を当てる。

グローバル為替管理の向かうべき方向性

　グローバル展開に対応した為替リスクの軽減を図るには、対象国の規制やエクスポージャーの種類・金額の大きさ等を考慮に入れ、それぞれの企業の経営戦略に合致した為替戦略を選択していく必要がある。中でも為替取引集中化はグループリスクマネジメントとコスト最適化の観点から推進すべきだ。集中化を実現するために想定しうる手法の主なものとして、（Ⅰ）リインボイス、（Ⅱ）請求建値の現地通貨化、（Ⅲ） マルチラテラルネッティングがある。図1にそれぞれの概要とメリット・デメリットを記載した。

財務の独立性

　企業活動のグローバル展開に伴い、収益の源泉も全世界に拡がっており、それに合わせて資金の所在も分散し、さまざまな国や地域で資金管理が必要になる。日本企業の多くはビジネスの展開にトレジャリーの組織構造が追従できていないため、各地域・各社が資金の過不足を管理しているケースが多く、銀行取引も含めグローバルで一元的な資金管理を実現している企業は少ない。結果として地域や国で資金偏在が生じ、借入側・運用側で銀行取引が発生し、事業法人は両建てのコストを支払っている。また、グローバル取引が拡大することにより、キャッシュマネジメント分野で先行している欧米企業との競争も激化し、金融取引も含めた利益率改善と資金流動性の整備が求められる状況にある。ここ数年で日本企業のグローバル資金管理の導入が進んできたのは、周辺技術の進歩と併せ、上記のような背景によるものと推察する。

　それゆえに、財務組織は内外に対し独立性を保持し、厳格な規律を保つ構造を短期的に確立しなければならない。社内的には、中立的な立場で子会社の資本／負債構成改善を促進させ、事業からのキャッシュ創出をサポートしつつ、資金のイニシアチブを持つ存在であり、社外的には最適化された取引コストで資金管理を行うことが求められる。トレジャリー・マネジメントにおける基幹戦略であるGCM戦略を適切に遂行し、自立した財務組織を創造していくことが求められている。

トレジャリー・マネジメント

　グローバル化に対応したトレジャリー・マネジメントに移行していくためには、現在の財務部門の人材・組織だけでなく、それを取り巻くプロセスや環境が変化に対応しなければ十分な効果を享受できない。これらの要素は長年培われてきた企業文化や人材に大きく依存するものもあり、個別の企業に合致した手順を見極め、段階的に移行していくことが肝要である。

　トレジャリー・マネジメントの定義は企業ごとに異なり、普遍的な結論を出すことは困難であるが、その中でも最大公約数的な項目を想定して、下記の通り図で整理した。前回で言及したトレジャラーの主な責任範囲をもとに考慮すると、大きく分けて、①グローバル資金管理、②グローバル為替管理、③グローバル支払管理、④エクスポートファイナンス、⑤高度な資金管理体制構築の5項目の導入を考慮していく必要がある。併せて、全てに共通して考慮すべき点がリスクマネジメントで、さまざまな視点から5つの仕組みを支える大きな柱として検討が必要である。図にサブ項目を簡単に記述したが、その実現やさらなる精度向上のための人材育成、プロセス構築、会計・銀行システムとの連携等も含め、膨大な項目にわたる検討や工夫が必要になってくる。それゆえ、専門的に改革をドライブし続けられる適切かつ強靭な組織構造が求められてくる。

はじめに

　日本CFO協会主催のグローバル財務部会の第二期を終え、日本企業全体のグローバル財務管理の意識やその実行に大きな変化を実感している。数年前は限定的な企業が実現していた「グローバル財務管理」が、ここ数年で多くの日本企業が研究を開始し、新たな分野への挑戦が積極的かつ段階的に進んでいると認識している。第三期の財務部会の運営に、より多くの期待がかかる一方、「グローバル財務管理」に関する各社のレベル感や取り組み度合い、また進むべき道も異なり、ここで基礎となる考え方を可能な限り整理することで、理論の基盤構築とその定着を目指し、それぞれの企業が向かうべき「グローバル財務管理」発展の一助になればと考えている。

トレジャリーとは

　まず、「トレジャリー」の定義を明確にしておく必要がある。私が二十数年前に日系自動車メーカーに入社し、最初に配属された部署の名前は「資金部」であった。英語名は「Finance Department」であり、「Treasury」ではなかった。多くの日本企業では、同様の機能を「財務」もしくは「資金」という組織名で表現している。当時は国内ビジネスを軸足に海外展開に力を注いでいた時期であったが、資金部の業務内容は主として、短期および長期の資金繰り作成とその精度向上、資金繰りに基づく銀行・市場からの資金調達、海外子会社資金サポート、為替ヘッジ、債権消込、そして現金出納業務であった。

　一方で、英国コーポレートトレジャラー協会（ACT）と米国財務プロフェッショナル協会（AFP）が定義するトレジャラーの主な責任として共通して重点に置いているのが、財務リスク管理、資金調達を含む対銀行関係取引、キャッシュまたは流動性マネジメントである。

　大きな括りで考えれば、日本の「財務」とACTやAFPの「トレジャリー」の定義は変わらないが、それぞれの国の金融政策や企業のグローバル展開の程度により、その組織の目的や、構造に違いがあると考える。