企業価値創造経営の本質（第55回）
バフェットにキャピタル・アロケーションを
学ぶ（第2回）

　前回からバークシャー・ハザウェイの「オーナーズ・マニュアル」を取り上げているが、今回は第2原則を紹介したい。

　以下は、第2原則にバフェットが解説を加えた内容である。

企業価値創造経営の本質（第54回）
バフェットにキャピタル・アロケーションを学ぶ
（第1回）

　これまでの連載では、長期にわたり、株主還元やM&Aなどのキャピタル・アロケーションについて議論してきたが、今回の連載からは、「キャピタル・アロケーションのためにこの世に生を受けた」と述べるウォーレン・バフェットを紹介していきたい。彼は2025年をもってバークシャー・ハザウェイのCEOを退任しており、残念ながら、今後は彼の名言から学ぶ機会も減ることになる。そこで、彼が1965年から毎年株主に向けて書いてきた「株主への手紙」をベースに彼の視点を学んでいく。なお、彼は天才的な投資家として注目されることが多いが、彼が長年CEOを務めてきたバークシャー・ハザウェイは投資ファンドではなく、時価総額が世界トップ20に入る上場企業である点を考慮すれば、投資家視点を持つ経営者としての彼の見解がビジネスパーソンにとって一層のこと有効であると私は考えている。

企業価値創造経営の本質（第53回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第25回）

　今回の連載では、事業売却巧者の具体的な行動を確認していきたい。5つのアクションが存在するが、売却価格の引き上げ、コストの削減、そして事業売却の体系化の3つに大きく分類される。

1. 売却前に事業を改善する

　もちろん、事業が「負け犬」や「非ベストオーナー」だからこそ売却の対象となるのであるが、事業の業績に合わせて売却額が上昇することが期待できるため、売却以前における事業改善は有効なアプローチとなる。実際、米国におけるスピンオフに関する調査によれば、スピンオフ実施の2年前から事業改善に取り組んだ企業の株価パフォーマンス（親会社と分割企業の合計ベース）は、実施後に事業改善に着手した企業を大きく上回っている。また、売上成長率や収益性にも顕著な差が見られる。これは、事前に事業改善を済ませておくことにより、スピンオフ後にはストランデッドコストなど分割によって生じる問題の対応に集中できることが要因と考えられる。

企業価値創造経営の本質（第52回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第24回）

事業分割へのハードルは依然として高い

　前回の連載では、事業分割の3つのアプローチを紹介した。それぞれのアプローチが企業価値の向上に資することを確認したが、企業の事業分割に対するハードルが依然として高いのも事実である。実際、グローバル企業の調査によると、分割のタイミングが遅すぎたと回答する企業が7割を超えているほどである。

　なぜタイミングが遅れるのか。米国における調査によると、「高値で売却するタイミングを待つ」「事業分離の難しさ」「分割への抵抗感」「事業分割の優先順位の低さ」「利益の減少」などが主な原因となっている。一方、日本においては事業撤退・売却を行う上での課題として、「基準が不明確」「社内での検討プロセスが明確でない」「企業規模・売上規模が縮小することへの抵抗感」などの要因が挙げられている。これらの中で、特に企業規模・売上規模の縮小への抵抗感の大きさに関しては、経営者の意識の変化が求められる部分だ。経営者は規模を財務数値ではなく企業価値で捉える必要がある。従来型の規模の捉え方では、赤字にならない限り事業は利益に貢献するため、事業分割に抵抗感を感じてしまうのだろうが、赤字か否かではなく、事業のROICが事業別WACCを上回るか否かが事業存続の主たる判断基準であるべきなのだ。

日本企業のアクティビスト対応に関する最新調査［最終回］

　今回の連載は、一般社団法人日本CFO協会が実施した日本企業のアクティビスト対応に関するオンラインサーベイ結果報告の最終回として、アクティビストの要求や企業の対応を中心にサーベイ結果を検証したい。

アクティビストの要求

　まずは、アクティビストの要求であるが、想定通り、バランスシート関連の要求が最大となっている。株主還元政策に関連する要求が約半数を占め、それに続くのが政策保有株式や遊休資産の売却となっている（図1）。このように、ファットなバランスシートをスリム化させる要求が日本のアクティビズムにおけるスタンダードと言えよう。

日本企業のアクティビスト対応に関する最新調査［第4回］

　今回の連載は、一般社団法人日本CFO協会が実施した日本企業のアクティビスト対応に関するオンラインサーベイの結果報告の第4回として、事業ポートフォリオ・マネジメントをテーマに取り上げる。以下の5つの要素からサーベイ結果を検証する。

事業ポートフォリオ・マネジメント方針策定・開示

　まずは、事業ポートフォリオ・マネジメント方針から確認する。日本には複数の事業を抱える大企業が多いため、事業ポートフォリオ・マネジメントの基本方針は不可欠と考えられるが、アクティビズム経験企業の55％が方針を策定・開示している一方、未経験企業の42%は方針策定の計画すらないのが現状である（図1）。事業ポートフォリオ・マネジメントにおけるアクティビストの要求としては、不採算事業の売却とノンコア事業のスピンオフが2大テーマとなっている以上、事業ポートフォリオ・マネジメントの基本方針を明確にすることは、アクティビスト対策として不可欠なアクションと言えよう。

日本企業のアクティビスト対応に関する最新調査［第3回］

　今回の連載は、一般社団法人日本CFO協会が実施した日本企業のアクティビスト対応に関するオンラインサーベイの結果報告の第3回として、資本政策をテーマに取り上げる。資本政策は主に資本構成と株主還元の2つの要素から構成されるが、日本においてはバランスシート・アクティビズムが主たるテーマであることを考えれば、企業にはこれらの要素に関して十分な対応が求められる。しかしながら、サーベイの結果を見る限り、アクティビズム未経験企業を中心として対応不足が否めない。

　では、サーベイの結果を検証してみたい。

日本企業のアクティビスト対応に関する最新調査［第2回］

　前回から、一般社団法人日本CFO協会が実施した日本企業のアクティビスト対応に関するオンラインサーベイの結果を報告しているが、今回は、ガバナンスに関する結果を取り上げる。結論から言えば、アクティビズムの経験を問わず、日本企業には改善の余地があることがサーベイから示されている。ガバナンスはアクティビストの主たる要求の1つであり、早急な対応が求められる。

　では、ガバナンスについて、独立社外取締役のバックグラウンド、ガバナンスの形式、そして、実態という3点から検証していきたい。

【特集】
日本企業のアクティビスト対応に関する最新調査［第1回］

イントロダクション

　本稿においては、一般社団法人日本CFO協会が「活発化するアクティビストに対する日本企業の対応と課題」と題し、2024年12月から2025年2月に実施したオンラインサーベイの結果について5回にわたり報告する。調査対象は日本企業のCFOおよび財務幹部であり、195社からの回答を得ることができた。

　本サーベイに関して特筆すべき点は、調査対象企業の半数がアクティビズム経験者であることだ。結局のところ、アクティビズム対策とは、アクティビズム経験者から学ぶことからスタートするといえる。私の考える最善のアクティビスト対策とは、アクティビストを寄せ付けないこと、そして次善の対策は、仮にアクティビストのターゲットとなったとしても、彼らをバリュー投資家にとどめエスカレーションさせないことであるが、いずれにせよアクティビズム経験者の対応に多くのヒントが隠されているのだ。

　本サーベイは、アクティビズムに対する危機意識と認識、ガバナンス、資本政策、事業ポートフォリオ・マネジメント、そして有事におけるアクティビスト対応というテーマから構成されている。連載の第1回では、アクティビズムに対する危機意識と認識に関する調査結果を取り上げたい。

企業価値創造経営の本質（第51回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第23回））

　前回までの連載では、事業売却が企業価値を向上させる要因として、フォーカス、資金調達、そして、企業全体としての業績の改善の3点について確認したが、今回は、3つの事業分割の具体的なアプローチについて考えてみたい。

売却：現金をもたらすシンプルかつスピーディなアプローチ

　このアプローチでは、親会社（売り手）は、ベストオーナーとなる業界他社などのストラテジックバイヤーやPEファームなどのフィナンシャルバイヤーに現金で事業を売却する。3つのアプローチの中で最もシンプルかつスピーディであるため、グローバルでも最も多く活用されているアプローチだ。

　メリットは、買収プレミアムを売却時点に素早く実現できることだが、一方で、事業売却益に対して課税されることがデメリットである（多くの欧州諸国では資本参加免税により非課税となる）。しかし、特に財務状況の改善を急ぐ企業にとっては、デメリットを上回るメリットのあるアプローチであると言える。

企業価値創造経営の本質（第50回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第22回）

　今回の連載では、事業売却が企業価値を向上させる要因として、フォーカス、そして、資金調達に続き、企業全体としての業績の改善について詳しく見ていきたい。

WACCを下回る事業の売却は企業価値を向上させる

　企業全体としての業績の改善という3つ目の要因は、単なる数字のマジックとも言えるものである。具体的に言えば、ROICがWACCを下回る不採算事業を売却することにより、他の事業の業績に改善がなくとも、企業全体としてのROICが改善することになる。

企業価値創造経営の本質（第49回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第21回）

　今回の連載では、前回に続き事業売却が企業価値を向上させる要因に関して見ていく。前回はフォーカスの改善を取り上げたが、今回は2つ目の要因として、事業売却をファイナンス、つまり資金調達の視点から確認したい。

内部資金としてキャピタル・アロケーションをファイナンスする

　事業売却は、営業キャッシュフローと同様に資金の内部調達源となることにより、売り手の企業価値を向上させる。つまり、「負け犬」事業や「非ベストオーナー」事業に投下されていた資本を「解放」することにより、別の用途に資本をアロケートして企業価値創造の可能性を向上させることができるのだ。

企業価値創造経営の本質（第48回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第20回）

　今回の連載から、事業売却が企業価値を向上させる要因に関して詳しく見ていきたい。

事業売却は売り手と買い手の企業価値を創造する

　事業売却がM&Aと異なるのは、売り手だけでなく買い手も企業価値を創造する可能性が高いことだ。売り手が企業価値を創造するのは、M&Aであれ事業売却であれ、買い手が支払う買収プレミアムが主な要因であるが、なぜ事業売却では買い手も企業価値を創造するのか。これには、M&Aに関する連載記事において取り上げた要因が関連している。それは、ターゲットが小規模であり、非上場であることだ。当然のことながら、事業は企業全体と比較すれば小規模であり、また非上場でもある。よって、流動性が低く、買収価格も低水準となり、高値づかみのリスクを低く抑えられる。

　では、売り手は事業売却からどのように企業価値を創造するのだろうか。もちろん、買収プレミアムが一因ではあるが、主に3つの要因がある。本連載ではそのうちの1つの要因を取り上げる。

企業価値創造経営の本質（第47回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第19回）

　今回の連載においても、前回から引き続き事業売却の概要について考えてみたい。

事業売却には企業価値創造のパラダイムシフトが求められる

　事業売却は、一般的な企業価値創造の考え方と大きく異なる。一般的な考え方とは、保有する投下資本から最大限のリターンを生み出す、というものだ。たしかに、売上とROICが2大事業バリュードライバーであることを考えれば、この考え方こそ、企業価値創造の原則となる。よって、この原則に基づけば、経営者の役割とは投下資本が持つポテンシャルを最大限に引き出すことであると定義され、経営者は事業の改善にエネルギーを注ぐことになる。

　しかし、結論から言えば、こうした「オペレーション志向」は事業ポートフォリオ・マネジメントに悪影響を及ぼしかねない。もちろん、事業の改善には「オペレーション志向」が不可欠であり、その視点がなければ、投資資本から最大限のリターンを生み出すことは不可能である。しかし、経営者が企業の持つポテンシャルを最大限に引き出すためには、「オペレーション志向」では不十分なのだ。

企業価値創造経営の本質（第46回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第18回）

　前回までの連載では、M&Aをテーマとしてきたが、今回からは事業売却を取り上げることにしたい。まずは、数回にわたり事業売却の概要について考えてみたい。

事業ポートフォリオ・マネジメントのサイクルは「売却」で完了する

　これまで議論してきたM&Aと事業売却は、事業ポートフォリオ・マネジメントにおいて「売り」と「買い」という両極に位置付けられるが、実態としては表裏一体の関係にあるといえる。というのも、事業ポートフォリオ・マネジメントのベストプラクティスの1つは、M＆Aと事業売却の「二刀流」であるからだ。つまり、「売り」と「買い」という2つの真逆の「道具」を同時に使いこなす能力が企業には求められることになる。実際、どちらか一方に特化するよりも、「二刀流」の株価パフォーマンスが高水準であることが、さまざまなリサーチから示されている。また、言うまでもないが、「買い」だけでは事業ポートフォリオが複雑化し、「売り」だけでは会社が縮小する一方となる。

企業価値創造経営の本質（第45回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第17回）

　前回の連載では、期待シナジーの算出をテーマとしたが、今回の連載では、期待シナジーの実現とM&Aにおけるコミュニケーションという2つのテーマを取り上げたい。

PMIでDay 1から成果を出すために

　PMIは実行のフェーズであり、人、組織、そして文化といったソフトな側面が重視されることが多くなる。もちろん、別々の組織が1つに統合される以上、ソフトな側面を軽視してはM＆Aの成功は期待できないが、PMIの唯一の目的は期待シナジーの実現である。ソフトな側面は「道具」であって、PMIの成果の決定要因はシナジーの実現総額である。最低限の成果は計画されたシナジーの実現であり、目指すべきは計画の超過達成となる。

企業価値創造経営の本質（第44回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第16回）

　前回の連載では、3つのタイプのシナジーについて議論したが、今回は期待シナジー算出の精度を向上させるアプローチについて考えてみたい。

期待シナジー算出の精度を向上させる6つのポイント

　期待シナジーの算出は将来予想に基づく以上、研究開発投資や設備投資のNPVによる投資判断と同様に難易度が高い。実際、M＆Aにおける期待シナジーの算出は、4割の案件で過大評価、もしくは過小評価されていると言われている。もちろん、デューデリジェンスのようにアクセス可能な情報が限られる状況下においてはやむを得ない部分はあるが、次の6つのポイントに注意すれば、期待シナジー算出の精度向上が期待できる。

企業価値創造経営の本質（第43回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第15回）

　前回の連載から再度M&Aの理論をテーマとしているが、本連載では、M&Aにおいてコアなコンセプトであるシナジーについて考えていく。

シナジーの3つの源泉

　シナジーとは、M＆Aにより生み出される追加的な期待フリーキャッシュフロー（FCF）を、加重平均資本コスト（WACC）で割り引いた現在価値の総和である。期待FCFの源泉となるのは、コストシナジー、売上シナジー、そして、財務シナジーの3点だ。それぞれについて確認しよう。

①コストシナジー：M＆Aによるシナジー創出の中心的存在
　結論から言えば、期待シナジーの多くが、コストシナジーによって生み出されることになる。規模の経済や2社間での重複の解消などによりコストの削減が期待されるが、具体的な例は、図が示す通りである。

企業価値創造経営の本質（第42回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第14回）

　ここ数回の連載では、スピンオフなどの最新トレンドを取り上げてきたが、今連載から再度、M&Aの理論について考えていく。

M＆Aの成否を左右する3つの要因

　M&Aの主な成功の要因としては、経験、買収先の規模、そして、既存事業との関連性の3つが挙げられる。まず、経験について、M&Aが上達するには回数をこなすことに尽きる。M&Aの頻度とM＆A以降の1年間のTSRの関係を分析した調査によると、TSRとM&A成功率の平均値を引き下げているのは、M&Aの頻度が低い「ビギナー」である。一方で、M&Aを経営戦略の一環として高頻度に実施する企業は、M&A後のTSRも「ビギナー」を大幅に上回っており、M&A成功率も高水準だ。結局、経験からM&Aのツボを理解でき、組織としてのM&A能力が向上することになるのだ。

企業価値創造経営の本質（第41回）
事業ポートフォリオ・マネジメントについて
考える（第13回）

　2023年5月にソニーグループは金融子会社であるソニーフィナンシャルグループ（FG）のスピンオフを発表した。このスピンオフは、同年4月に1年間の時限措置として導入されたパーシャルスピンオフ税制を活用する国内初のケースとなる。発表直後に同社の株価は大幅に上昇しており、スピンオフに対する株式市場の期待は高い。そこで、今回の連載ではスピンオフについて考えてみたい。

事業ポートフォリオは動的である

　ソニーは、2019年6月に米アクティビスト、サードポイントからコングロマリット・ディスカウント解消を目的としたさまざまな提案を受けたが、その一つがソニーFGの株式売却であった。同年9月に吉田社長（当時）は株式の継続保有を決定し、その後、2020年に約4,000億円を投じて完全子会社化した。これは、金融がコア事業として位置付けられていたことが要因である。そして、2023年4月に社長に就任した十時社長の下でスピンオフが発表された。十時社長は「事業ポートフォリオは動的」と述べている。このケースのように、社長交代時の戦略の変更に伴い、事業ポートフォリオが見直されることは少なくない。