ROEとコーポレートガバナンス

　所有と経営が分離した企業の経営者は、株主そのものではないため、株主価値を最大化する行動をとらない可能性がある。No.61（2015年8月）で紹介したように、コーポレートファイナンス論では、この問題をエージェンシー問題という。株主をプリンシパル（所有者）、経営者をエージェント（代理人）とみなし、利害が一致しない原因や解決策を研究することが、コーポレートファイナンスにおけるガバナンスの研究となっている。

　世間では、エンロンやワールドコム、あるいは東芝の事件など、不祥事や不正な会計処理によって株主価値が毀損されたことが話題になる。しかしながら、それらはルール違反であって、法律や規則によって取り締まることができる。白と黒がはっきりしている。一方、投資やオペレーションに関する意思決定は、事後的に損失が計上されたとしても、意思決定が誤りであった（株主価値を最大化するものではなかった）と立証することは困難である。もう少し強く、立証不可能（unverifiable）ということもある。これが、コーポレートガバナンスの難しさであり、本質的な課題でもある。コーポレートガバナンスが対象とする問題の多くは、事後的に良いか悪いかを立証できない経営の意思決定にある。

ROEによる結果責任

　多くの経営者は愛社心を持ち、企業価値や株主価値を高める努力を怠らない。しかし、愛社心と努力があっても経営能力が伴わなければ、企業価値や株式価値は高まらない。すべての経営者に経営能力が備わっているとも限らない。能力があるか否かは、経営の意思決定を通じてその成果に表れる。意思決定の良し悪しを事後的に立証することは不可能、あるいは困難である。そこで、客観的な財務数値で経営能力を評価しようというのが、現在の流れになっている。財務数値として選ばれたものは、ROE（自己資本利益率）である。

　ROEを経営能力の指標とし結果責任を問う。近年の日本におけるコーポレートガバナンス改革の特徴の一つである。機関投資家等に議決権行使のアドバイスを行うISS（Institutional Shareholder Services Inc.）は、取締役選任議案に対してROEを基準とした判断を助言するとしている。具体的には、過去5期の平均の自己資本利益率（ROE）が5%を下回る企業の経営トップに対して、選任反対を推奨するという。機関投資家である企業年金連合会は、株主議決権行使基準の中で、ROEが長期にわたり低迷している企業の取締役の再任に肯定的な判断はできないと明記している。ROEが低い企業の経営者は、その能力が低い、あるいは経営が正しくなかったと判断される。株主として、引き続き経営を任せることはできない。会社側が再任を提案してきても、議決権を行使して反対することになる。

　ROEによる経営の評価は、取締役の選任にとどまらない。新しい株価指数であるJPX日経インデックス400は、銘柄選定における定量的な指標として、3年間の平均的なROEをあげている。JPX日経400に採用されると、インデックスファンドの需要があったり、高いROEが再評価されたりして、企業の株価は上昇する。逆に、除外されると、株価は下落する。ROEが高くJPX日経400に採用された企業は、株価の上昇という褒美がもらえる。ROEが低く、JPX日経400から除外された企業は、株価の下落という憂き目にあう。株主から経営改善の要求があったり、取締役の再任否決につながったりする。

　ROEを用いて、経営の能力と意思決定を事後的に評価する仕組みが、スタンダードになりつつある。意思決定のプロセスは、社外取締役や社外監査役がモニタリングを行う。プロセスが透明であるからといって、経営能力があり、経営判断が正しいとは限らない。ROEという結果が伴わなければならない。日本企業と投資家は、ROEによる結果責任を選んだのである。

ROEとROA、CEOとCFO、事業と財務

　当期純利益を自己資本で除したROEは、株主が最も重視する財務指標である。当期純利益は配当の原資になる。株主資本ともいえる自己資本は、株主が拠出した資金と内部留保で構成される。貸借対照表にある株主の持ち分を用いて、損益計算書上の利益をどれだけ稼ぐことができるかを示すのがROEである。生命保険協会が毎年実施しているアンケート調査「株式価値向上に向けた取り組みについて」によると、投資家が望ましいと考える経営指標の第一位がROEになっている。

　ただし、ROEは経営だけでなく財務の影響も受ける。説明をシンプルにするため、法人税や特別損益などは考慮せずに議論を進めよう。コーポレートファイナンスでは、成果（リターン）とリスクの間に関係があると考える。図表では、リスクを考慮するため、2つの企業のROA（総資産利益率）とROEの時系列な推移を数値例で示した。企業Hは、事業そのものがハイリスク・ハイリターンのカテゴリーに属する。ROAの平均値は高いが、ブレも大きいという特徴がある。対して、企業Lの事業はローリスク・リーリターンである。平均的なROAは低いが、ブレも小さい。両企業とも経営者の経営能力は高く、資本コストを上回る資本利益率をあげている。企業Hの総資本に課される資本コストは5%、企業Lの総資本に課される資本コストは3%である。総資本のコストに対応する資本利益率はROAになる。図表から分かるように、両企業とも5年平均の資本利益率は資本コストを上回っている。

　投資家が、ROEの5年平均が5%以上であるという議決権行使基準を持っているとしよう。両企業とも負債を持たないとすれば、ROE＝ROAになる（税金や特別損益は考慮しない）。このとき、企業Hの経営者は再任されるが、企業Lの経営者は再任されない。企業のリスク・リターン構造を理解せずに一律の数値を基準にすると、経営能力があるローリスク企業の経営者が評価されなくなってしまう。ROEの特徴であり、問題点でもある。

　企業は適切な財務戦略によって、この問題を回避することができる。適切な財務戦略とは、ハイリスク企業は負債を持たず、ローリスク企業は負債を有効に利用するというものである。収益のブレが大きいハイリスク企業にとって、デフォルトリスクがある負債調達は好ましくない。逆に、収益が安定しているローリスク企業は、（支払利息の節税効果等によって）コストが安い負債を利用するメリットが大きい。コーポレートファイナンスの教えである。この教え通り、企業LがD/Eレシオ（負債・自己資本比率）を1.0にする財務戦略をとったとしよう。負債金利は1%である。このとき、図表の最右列にある企業LのROEは、企業Hと同じ値をとる。適切な財務戦略によって、ROEの5年平均値を5%以上に高めることができるのである。各自、確認していただきたい。

　経営戦略とROAはCEOの責任、財務戦略とROEはCFOの役割といわれることがある。両者を別々に考えよということではない。それぞれの責任と役割を相互に理解し合い、専門的経営者であるCEOとCFOが、整合的な意思決定をせよという意味である。投資家や議決権助言機関も、リスクとリターンや経営と財務のことを考慮して、さまざまな基準を決めるのが理論的であるが、現状はそうなっていない。そこで、愛社心を持つ経営陣が、自社のリスククラスに適した経営と財務を通じてROEの向上を目指し、経営能力を示していくことが、現実的な姿になる。このように考えると、現状のコーポレートガバナンスの下では、CFOと財務戦略の役割が、ますます重要になってきそうである。

GLOBAL MANAGEMENT グローバルマネジメント

「前門の虎、後門の狼」：
イノベーターのジレンマを乗り越える

後藤 英夫

EYアドバイザリー株式会社
ストラテジック・オフィサー

　トップ企業であればあるほど必然的に技術革新が困難になる。これは、クリステンセンが1996年に指摘して以来（注1）、各社マネジメントが乗り越えるべき共通課題と位置付けられている。クリステンセンは、トップ企業が技術革新に失敗する理由を技術能力の問題ではなく、企業内での資源配分の問題として捉え、事業部長が既存顧客の声を重視せざるをえない一方、技術革新の結果の享受者である潜在顧客を重視できないことが失敗の理由だということをディスクドライブ業界の事例研究から見出した。この現象は、翌年クリステンセンの著書“The Innovator’s Dilemma”発売後、イノベーターのジレンマ（注2）と呼ばれることになる。

なぜイノベーターのジレンマが生じるのか？

　一般に技術市場には、ハイエンド市場とローエンド市場が存在する。時系列では、まずハイエンド市場が出現し、技術進歩がハイエンド市場の顧客の期待値を満たす過程で市場の拡大が起こり、ハイエンド市場でシェアを持つ企業は高収益を実現する。一方、ハイエンド市場の拡大とともに、必要最小限の機能を低価格で望む巨大なローエンド市場の潜在ニーズが生じてくる。その市場に、ハイエンド技術のエッセンスを低コスト・ハイスピードで模倣した新興国企業などが参入してきて、まずローエンド市場を席巻し、次にさらなるハイエンド技術の模倣により、ハイエンド市場をも喰い尽くす（図1）。

日米電機産業の盛衰
─日本では衰退産業の中からなぜ新たな企業が興隆しないのか？

• 

  ①Strategy Rules: Five Timeless Lessons from Bill Gates, Andy Grove, and Steve Jobs

  David B. Yoffie & Michael A. Cusumano
  HarperBusiness, April, 2015

• 

  ②日本型モノづくりの敗北 零戦・半導体・テレビ

  湯之上 隆
  文藝春秋 2013年10月

　日本の経済成長を支えた総合電機産業は衰退の一路を辿っている。私は1972年から98年まで長銀に勤務し、我が国銀行業の一時的な成功と衰退を体験し、その後大学で経営学を教えている。そこで使う米国直輸入の教科書によれば、急激な環境変化の中であらゆる産業がダイナミックに変化し、その中で衰退する企業がある一方で、そこから必ず新しい企業が生まれるとされる。日本で同様の新陳代謝がなぜ起きにくいのか、それは大企業のサラリーマン経営者による過去の成功体験に過剰に依拠した内向き経営と環境変化への無作為、低収益を容認するシェアと売上高第一の横並び的多角化経営、それを可能にした政府の戦略なき産業保護政策と銀行による衰退企業への継続支援だと私は考えている。

　①は、ハイテク企業戦略論の権威のヨフィー・ハーバードビジネススクール教授（長年インテルの社外取締役を務める）とクスマノMIT教授の最近の著書だ。そこでは、マイクロソフトのビル・ゲイツ、インテルのアンディ・グローブ、アップルのスティーブ・ジョブズの3人の優れたリーダーたちの、勝利の戦略の共通点と相違点が、長年の研究成果に基づき分かりやすく整理されている。それは日本企業の今後に何が必要かを考えるのに有用な基本的材料を提供しており、日本企業経営幹部の必読書ではないかと思う。翻訳が待たれる。

　著者達は成功のルールを次の5つにまとめている。失敗を振り返りながら先を見通す、致命的にはならない範囲で大きなリスクをとる、プラットフォームを支配しバリューチェーン全体にわたる収益構造を作り上げる、巨大な競争相手にも相手の力を利用して打ち負かす、個々の構成員の最強の部分をベースに組織を作り上げる、の5点だ。

　3人の創業経営者は強烈なスピードで変化するハイテクの世界の中で、時には経営危機に見舞われるような失敗も犯しながら、そこから学び、10年先を見据えて長期的な視点で競争に勝ち抜いていくための具体的な戦略を、強烈な意思で愚直なまでに実践してきた。いずれの企業も持続的に高い収益を達成してきたことは、彼らの戦略が正しかったことを証明している。創業者亡き後の3社ではこれまでのような順調な経営が続くか予断を許さないが、その間にも米国ではグーグル、 アマゾン、 フェイスブック等々ハイテクとサービス業を結合し業界を支配する新たな企業が次々に生まれてきている。

　これに対して、80年代一時はアップルやインテルを駆逐し、世界の半導体市場の80％を占め、テレビ市場を支配した日本の電機産業は今や見る影もない。

　②は、日本の半導体産業とテレビ産業がなぜ国際競争に負け衰退していったかをわかりやすく描く。著者はその理由を、高コストで過剰品質の低収益構造、一時的成功体験による技術過信文化、市場での顧客の要求ではなく供給側の事情による新製品の開発、長期の環境変化を見ず全体最適ができず局所最適に走る戦略眼のなさ、戦略観のない政府の産業支援の5点にまとめている。そして、日本の半導体や電機産業の取るべき方策として、イノベーションを発明と市場の結合ととらえ新たな市場を創造し、価格支配力を持つ分野への集中を可能にする戦略眼を持ち、連続的に技術が変化しすり合わせ技術が要求される製造工程での強みを生かし、新興国市場に出て市場の要請を理解し、模倣を結合したイノベーションを生むことに徹することを勧めている。

　日本の大銀行や総合電機産業は、利益第一の短期的な視野に陥り、新たな市場を興すような企業文化も失せていっているようだ。優秀な人材がこれらの産業からスピンアウトし、Fintechなどのハイテクと金融の融合分野等で技術とサービスを結合した新しい企業を興していってほしいと私は考えている。