アナリシス

アジア・新興国における資金調達環境の変化とその対応

ジャパンプレミアムによる資金調達市場の逼迫

　米国の年内利上げ観測から新興国や資源国からの資金流出が進み、ドル高と邦銀のドル調達コストが上昇するなど、日系企業のドル調達コストが高くなりつつある。海外に円資金が大量に流出しているほか、日本国債の格付けが下がるなどのソブリンリスクが加わり、ジャパンプレミアムがつきはじめたのだ（注1）。M&Aをはじめ、潤沢な円資金が海外に行き場を求めている限り、このプレミアムは当分続きそうだ。今のところは上乗せ金利でおさまっているが、邦銀がドル資金を手当てできなくなる事態がまた来るのではないかと外銀の内々では囁かれているという。

　また、金融規制による影響も見逃せない。今年から適用が開始されたバーゼルⅢの流動性ガバレッジ比率による影響が出てきており、先行する米国で規制対象となった大手銀行では、保有資産の大半を現金と有価証券として貸出を抑える動きがある。また、貸出において大口預金が規制上マイナスに作用する関係で、一定以上の口座残高を保有する顧客に対して口座維持手数料を導入するとの報道や、日本の金融機関でも米国では大口預金を持つ企業に対応を求めたという話も聞こえてくる。コミットメントラインによる貸出も条件によっては規制上マイナスに影響するため、金融機関が条件の見直しを要求してくることも想定される。バーゼルⅢに関する規制は年ごとに厳しくなっていくので、企業の財務部門もグローバルに活躍する金融機関と連携し市場分析を行うことが欠かせないだろう。

（注1）2015年5月26日ロイター発信：対外投資に向かう日本勢がもたらす「円の供給過多」に対して、海外勢の「微弱な円需要」という不均衡等により発生している。

注目されるグループ・ファイナンスとサプライチェーン・ファイナンス

　こうした中、我が国の先進企業でグループ・ファイナンスへの取り組みに注目が集まり始めている。

　前の金融危機以降、アジア・パシフィック地域でビジネスを行っている多くの海外企業が、グループ・ファイナンスなど銀行融資以外の方法で運転資金を調達している一方で、日系企業の多くはファイナンス手段としてグループ内余剰資金の活用に注目はしているものの、国内に溢れている円資金を使った、より簡便な親子ローンや現地に進出している邦銀からの借入をメインに、資金調達を行っている。昨年、CFO協会が行ったアンケート結果でも、海外拠点での資金調達手段としては、銀行融資を挙げた企業が一番多かったが、アジア・パシフィック地域でビジネスを行っているグローバル企業の動向調査（注2）によると、「53%の企業が運転資本をグループ・ファイナンスの資金で調達している」と回答していることからも、その違いは明らかである。

　また、売掛債権、買掛債務を使ったファイナンスの実施・検討を行っている日本企業も、一昨年よりは増加していることはアンケート結果にも表れていた。特に買掛金の支払いに関するファイナンスでは、2割近い企業が実施あるいは検討していると回答しており、日系企業でも進んだ企業がグループ・ファイナンスに取り組み始めている。こうした日本の先進企業の動きは、公表されたニュースからも見て取れる。

（注2）バンクオブアメリカ・メリルリンチの調査報告「2015年アジア・パシフィック地域 トレジャリー・マネジメント・バロメーター」

・「花王、アジアで資金効率改善 300～400億円捻出」（日経新聞2015年6月4日）
CCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）に着目した記事だったが、サプライヤー・ファイナンスという手法で運転資金を確保した。

・「パナソニック、マレーシアで世界の資金を集中管理20兆円超」（日経新聞2015年7月23日）
世界各国の拠点でやりとりされている円・ドル・ユーロ資金の管理業務を、マレーシア拠点に一元化し、これまで地域各社の社内金融子会社が行っていた業務を集中させることで、業務の効率化・迅速化、リスク管理の高度化、人的リソースの有効活用を図る。

・「資金回収早め1300億円 日立が捻出、成長投資に」（日経新聞2015年9月13日）
日立も売掛金を減らすことで現金を捻出。

　その他、三菱重工は在庫などの流動資産を3,000億円圧縮、IHIは取引先との支払い条件の見直しにより2年での300～400億円を確保、神戸製鋼所グループは余剰資金を一元管理する仕組みを東南アジアで導入……など、日系企業のグループ・ファイナンスに関する具体的な動きが報じられている。

グループ・ファイナンスを取り巻く環境

　アジア新興国でビジネスを行う場合は国ごとにさまざまな規制があり、規制により動かせないお金（Trapped Cash）、あるいは慣習的に寝かせているお金（Idle Cash）の存在がグループ・ファイナンスによる運転資本の適正化の足かせとなるのだが、ここに来て各国の規制が少しずつ緩和され、運転資本の効率化を図る財務ソリューションを活用できる環境が整いつつある（図1参照）。

　アジア・パシフィック地域でビジネスを行うグローバル企業のクロスボーダーの支払いにおいて、使用する通貨は当然米ドルが最も多いが、2番目に多いのは現地通貨である。これを念頭に、為替リスクの回避、手数料削減とキャッシュの一元的管理が図れる手法について見てみたい。

　直近の新興国現地通貨安の為替事情などを受けて、グローバル保有資金の通貨ポートフォリオの管理が重要性を増していることから、域内の子会社に為替リスクを負わせずに、シンガポールなどにある地域統括会社で為替リスクを集約し、一元的に管理することで為替リスク、手数料と事務コストの削減を図る動きがある。シンガポール、マレーシア、タイなどでは税制確認や中銀への申請が必要であるが、同一国内のグループ間で米ドルと現地通貨の両替が可能であり、各社が負担している両替コストが不要になる（図2）。

期待されるサプライチェーン・ファイナンス

　リーマンショック以降、欧米ではグローバル企業を中心にサプライチェーン・ファイナンスという手法で社内外のキャッシュフローを担保にした資金調達を行っている。ほんの数年前まで、アジア地域での利用は規制の壁が複雑に絡んで使えないという認識であったが、ここ1～2年で大きく様変わりし、多数の国で使えるようになっている（図3）。

　この調達手段の良いところは、この仕組みを導入するバイヤーの所在が適格所在国にあれば、サプライヤーの所在国がこの制度を認めていなくても、適用できる点だ。例えば、タイにある工場がこれを採用した場合、サプライヤーが韓国企業でも問題ないという。また三カ国貿易の形態であれ、集中購買の形態であれ、契約書と証拠となる書類があれば適用可能のようである。債権譲渡禁止特約なしが前提だろうが、「インボイスの買取り対象企業の信用リスクがクリアされれば、このファイナンスサービスを遂行する上で、さほど大きな問題ない」と外銀の責任者は語っている。

　この分野では、これまで外資系金融機関がグローバル企業とともに、アジアでこのビジネスを展開していた関係上、彼らに一日の長があるが、最近、日系メガ銀行もこの分野に着目し、サービスとして提供できるようになっている。筆者の仄聞するところでは、少なくともそのうちの1行は専用システムを構築し、実際にアジアでサービスを提供し始めている。

グループの資金調達力向上を目指して

　ところで、このように規制のハードルが下がり、ビジネスルールも整備され、システムを導入できたとしても、こうした環境をうまく使いこなすためには、運転資本に関わる情報（現預金、売掛・買掛金、売上、仕入れなど）をタイムリーかつ正しく収集できる仕組みや、取引先の一元的管理により信用リスク管理が行える環境整備と業務フローの統一化などを実現しておく必要がある。いずれにしても、グループ内のキャッシュの可視化を実現することが最初のステップであることは間違いない。また、特にサプライチェーン・ファイナンスについて言えば、サプライヤー側にどのようなメリットを提供できるかが大きな問題になるだろう。

　一般にサプライチェーン・ファイナンスを導入する目的に挙げられるのは、支払いサイトの延長、自社内の支払いコストの削減、優良ベンダーの囲い込みと取引条件の平準化による取引状況の改善だが、日系企業の場合、企業グループやそれに準ずる企業との取引関係を重視したビジネスを行っているため、「企業グループ全体での資金調達力の向上」が入ってくる。

　昨年のアンケートでも、買掛金でのファイナンスを考えていた企業の財務部長は「日本国内で広く使われている手形と同じことが海外で行えるだけでなく、バイヤー企業の信用力を使った金利での割引で債権の資金化ができるようになる」と前向きな姿勢であった。グループ・ファイナンスの活用として紹介した手法の利用範囲が、今は企業グループ内に留まっているが、これらを中堅企業の主要取引先まで広げれば、企業グループ全体の収益向上のみならず、より良い取引関係が構築できるようになると確信する。

　パイロットモデルを導入し、サプライヤー企業に声をかけている企業の方が懸念されていたのは、サプライヤーが日系の場合、金融機関が取るマージンを当該企業が受け入れるかどうかとのことであった（注3）。サプライヤーの売掛金回収に関わるコストのみならず、中国や多くの新興国で起きている不安定な為替制度やオンショア銀行からの不確実な資金回収とドル資金調達コストの上昇などを考えると、今後、この仕組みの導入メリットはサプライヤーにとっても大いにあると思われる。

（注3）割引コストが高くてペイしないので、外資系企業が導入するサプライチェーン・ファイナンスへの誘いを断った大手製造メーカもあった。

日本型の中央集権財務モデルの必要性

　ところで、アジア各国でのクロスボーダー取引には、為替が絡む場合は実需原則の規制がある。この実需原則の下でサプライチェーン・ファイナンスを行うには、貿易実需に基づく資金取引であることを証明する仕組みとその保証が必要になる。日本の優良グローバル企業もこのサービスを利用しているが、生い立ち的には欧米型の巨大グローバル企業向けの金融サービスであり、多くの日本の企業にとって必要な機能は、現在の欧米型優良グローバル企業向けサービスとは若干異なる（注4）。また、既に外銀が信用度合の高い優良グローバル企業を抑えたこのサービス分野で、日本の金融機関が各国の規制当局と調整したうえで、このサービスを傘下の中堅企業群まで含めた日系企業に提供していくのは大変であることは想像に難くない。

　日本固有の商習慣に基づいて構築されているものとしては、電子手形のシステムがある。既に、日本政府は電子手形システムのアセアン各国への拡大については数年来、各国の関係機関と意見を交換し、ビジネス実態の調査と制度改定への支援を行っており、制度とシステム導入の課題について十分掌握しているかと思われる。これをもう一歩進め、各国の政府との間で貿易資金と認めるための定型的なルール（当該システムでの認証ログを実需原則証明として使える）などの合意形成を行い、参加する金融機関で同一のサービスを企業に提供できるようにすれば、現在の取引銀行を利用してアジアにおけるクロスボーダー資金の調達力を格段に向上することができるようになるであろう。

　さらに、インボイスを束ねた債権を東京市場に上場できれば、東京にアジア各国通貨の巨大な流通市場が誕生する可能性もある。まさに東京市場の国際化であり、実現すれば日本企業にとっては、日本の本店でアジア圏すべての資金調達と短期運用が可能になる。夢のような話ではあるが、日本の企業群の強さ、すなわち優秀で数多い中堅企業群の強さを将来も生かすためには必要不可欠な仕組みで、この仕組みができて初めて日本型の中央集権財務モデルが完成すると考えられる。

（注4）日系グローバル企業の強みは、一部の突出した優良企業にあるのではなく、それを支える幅広い優秀な中堅企業群にあり、この優秀な中堅企業群に対して安定的にサービスを提供できる仕組みが必要だ。

環境変化と求められる人材

　リーマンショック以降、流動性危機への対抗手段として日本企業は現金を社内に積み上げてきた。守りの経営を固めた日本の上場企業の現預金は、2015年3月には102兆円に達した。そうした企業環境を大きく変えたのが、アベノミクスによる攻めの経営への転換であった。その成否は別として、確かに“空気”は変化した。株価の上昇と円安で稼ぐ力が回復すると、株主から手元現預金の活用を迫られた企業は、「株主還元」「海外展開」「設備投資の国内回帰」など成長戦略に資金を振り向け始めた。

　そうした“いま”の経営課題を代表するキーワードが3Gである。Group、Global、Governanceの3つのGは、互いが密接に関連する。連結会計導入以降、「時代は3G」という掛け声はあったが、企業の取り組みは本格化してはいなかった。しかし、国内市場が成熟すれば、業種を問わずあらゆる企業が海外展開せざるを得ず、海外に送り込む管理系人材の育成を急ぐ企業も少なくない。日本企業の経営陣にも3G戦略に真剣に取り組まなければならないという認識が共有されている。

CFOの役割を果たすために

　CFOの役割を果たすには、会社の目的とトップの経営方針を体感し、腹に落とすことが不可欠である。ハイアールの地域CFOを務める中で、私はそれを実感した。そのためには、「理論として正しいか」という一般化と、「自分流に解釈して会社と自分の価値を最大化できるか」という個人化が必要である。それが腹落ちして、初めてCFOとしての役割を果たせるのだと思う。

　そんなことを感じていたとき出会ったのが、コーセラ大学エド・フリーマン教授の「ステークホルダー理論」とAFPカンファレンスで聞いたリズ・ワイズマン氏の講演「マルチプライヤーズ」であった。この二つは、文化や言葉の違いを超えて会社の方針や経営者の考えを理解する上で、また経理社員の育成という課題に取り組む上で大きな示唆を与えてくれる。会社を変える一つの光明になるのではないかと思った。

万博開催中のミラノに世界のCFOが集結

　今年で第45回を数える世界CFO会議（IAFEI世界大会）は、ここミラノで開かれた。ミラノはドゥオモと呼ばれる大聖堂やレオナルド・ダ・ビンチの「最後の晩餐」で知られる、ヨーロッパでも深い歴史ある町である一方、金融の中心地でもあり、今回の大会では海外からの参加者が90人に及んだ。全体での参加者が340人程度であったことを考えると、十分に国際大会と呼べる規模だ。もう一つの目玉は、同じくこのミラノで開催されているエキスポ、万国博覧会であり、10月末に閉会を迎えることもあって、大盛況となっている。最終日には、来年度の主催予定国であるロシアへのバトンタッチが、エキスポのロシア館で開催され幕を閉じた。

　例年通り、世界CFO会議に先立ってIAFEIの執行役員会、取締役会が開かれた。今回は、南アフリカなど新たなメンバーの参加も確認され、他にもいくつか参加を検討している協会もあり、今後さらなる発展に期待が持てた。アジアに関連していえば、日本がエリアプレジデントのポジションを維持することで、より積極的な関与を続けていくことが、改めて確認された。従来から、新規メンバーの獲得にとかく焦点が当たりがちであったが、メキシコのルイス氏の後任として来年より会長に就任するイタリアのファウスト氏の意向では、テクニカルコミッティによるリサーチの充実、情報の発信がより強く求められる予定だ。加えて、各地域からの情報収集・発信を、プロセスとして確立することにより、従来よりも充実した情報がIAFEIから発信されることが期待される（その分、日本からの情報発信もより強く求められるわけではあるが）。

　プログラム自体も、極めて充実したものが多かった。スポンサーであるHP（ヒューレット・パッカード）、アリタリア航空の親会社、Ethihad航空、スターウッド・ホテル・グループ、Ferreroなど、そうそうたる企業のCEOやCFOレベルのプレゼンテーションは、非常にビジネスに深く踏み込んだ内容で興味深かった。また、ミラノ市の財政担当官、イタリアの元大統領プロディ氏、元経済産業大臣サマコーニ氏など、政治・経済の相当程度の重鎮に加え、エコノミストや学者なども顔を並べ、実に多方面から多彩なプレゼンテーションがあり、飽きさせない内容であった。2日目の午後はすべてIAFEIのテクニカルコミッティによるパネルディスカッションで、プレゼンテーションだけで終了が夜の7時であり、カンファレンスとしてはかなり充実した内容になっていた。

マクロ経済見通しと金融秩序の行方

　オープニングはプロディ元大統領によるマクロ経済見通しである。欧州は低成長、低インフレ、米国はまずまずで利上げに向かっていく。中国は、投資主導の経済から消費主導に移行していく過程で、ボラティリティが高い。そのような状況においては、なおさらテクノロジーのリーダーシップによって成長を生み出していくことがますます重要となる。中国の習近平主席の訪米などシリコンバレーで大きなイベントが行われたのも、それを象徴している。もう一つの成長の源泉は、TPPによる貿易の拡大である。中国はアジアインフラ投資銀行（AIIB）を立ち上げ米国は参加を見送ったが、その間隙をついてイギリスが参加、人民元の取引をロンドン取引所に取り込んだ。エマージング国もマチマチで、ブラジルや、中東の影響のあるトルコは厳しい状況。ただ、アフリカはその中でも4%超で成長を続けており、テロなどあるが、今後の発展がさらに期待できる。

　今後の世界の金融秩序においては、IMFがアンカーになりつつ、各国の中銀の協働がより重要になってくる。こうした話はそれほど驚くようなものではなかったが、イタリアの経済金融省チーフエコノミストによる別のセッションでは、今後の経済成長見通し、債務削減に向けての具体的な道筋が示され、大変興味深かった。イタリアの債務GDP比率は、1960年代には25%程度であったのに、2014年には130%になってしまっているが、各種改革によって2019年には120%、2027年には95%まで削減するという強い意気込みが感じられた。翻って日本の財政をかんがみると、200%を超える水準にありながら、これをイタリアのように改善する道筋さえきちんと示されていないことが、異国ミラノにおいて肩身が狭く感じられた。

イノベーションか死か

　今回の全体的テーマはイノベーションであり、マクロ経済的なプレゼンテーションを除けば、なんらかイノベーションに関連したプレゼンテーションになっていた。私が担当したパネルディスカッションも、サブテーマはテクノロジーを活用した効率化、という題目であったが、デロイト・イタリアからは企業による取り組みが紹介され、イノベーションによって生き残れた企業と衰退していった企業（コダックなど）が対照的に紹介された。他方のパネルはボッコーニ大学の教授で、金融におけるテクノロジーの進化により、従来型の銀行員やCFOはいらなくなるだろうという、金融関係者を前にしては大胆な内容であった。もちろん、テクノロジーの進化によってCFOの職がなくなるというよりは、より戦略的でクリエイティブなレベルの仕事が要求されるようになってくると捉えるべき話ではあった。ただ、いずれのパネルも、イノベーションを進めていくか、でなければ死かということで、現状に満足していることの危険を強く示唆していた。

　FerreroのCEOが、プレゼンテーションの中で語ったことが強く印象に残った。「今の強みが将来の弱点になることがある。そこに安住してしまって、さらなる進化を遂げられないことがあるからだ」。Ferreroはチョコレートなど欧州のお菓子で非常に強みを持つ企業だが、絶えずイノベーションやグローバル展開、買収などによって進化し続けており、常に危機感を持って経営にあたってきた経営者の精神が、強く伝わってきた。

　また、金融の世界においてもPwcスペインの取り組みが興味深かった。リーマン危機後、スペインの経済はマイナス7%の景気後退に陥ったが、同社のビジネスは約2倍となった。その背景には、イノベーションへの不断の取り組みがあったためとのことだが、重要なことは、「イノベーションは、専門の部署から生まれるのではない。80%のイノベーションは、社員から生まれる」ということだ。企業として、いかにイノベーションや発想を促す土壌を作るか、それを形にするまでのプロセスを作ることが重要である。人はたいていの場合、自分のアイデアを出すのを恥ずかしがったり怖がったりしてしまうものだ。

加速するイノベーションとパラダイム変化

　イノベーションの例としては、他にも、ドローンを活用した追跡型カメラ、Lily Cameraや遺伝子の編集による治療や若返りの研究、エネルギーの保存など様々なものが取り上げられた。エネルギーの保存の例としては、テスラによる電気自動車から巨大な電池工場、ギガファクトリー、家庭用電池、ソーラーシティなどの取り組みが紹介された。Lily Cameraは追尾機能の付いたドローンなので、例えばスノボをするときに、それを飛ばして自分が滑り出せば、追随しながら臨場感あふれるビデオを撮影してくれる。急流をラフティングしたりマウンテンバイクでオフロードを走破するのが簡単に記録できる様子をデモで見せられると、ここまで来たのかと驚嘆させられる。ごく数年前までは軍事利用向けに開発された特殊技術であったそうだから、イノベーションのスピードには驚かされる。

　他にも応用例として、SECが通称ロボコップと呼ばれるAQM（アカウンティング・クオリティ・モデル）を導入していて、企業のCEOなどの講演記録をスキャン、粉飾などに潜在的につながる言動などを監視して、事前に手を打つサーチを活用していることなどが挙げられた。これも近未来の映画、「ロボコップ」や「マイノリティ・リポート」を彷彿とさせるものである。

　近年のイノベーションにおいて顕著であったのは、サービスや商品のパラダイム変化についていけない企業が、あっけなく破綻し、企業の栄枯盛衰が激しくなったことだ。フィルムカメラからデジカメ、そしてスマホのカメラへと転換していく中で、写真の質が重要だとして高機能やクオリティさえ追求すればよいということが、いつまでも通らない。スマホのカメラで適度な質の写真が撮れれば、電話に付属していつでも簡便に使えるという利便性のほうが、質に対する要求を上回って、人々の写真に対する行動そのものが変化したのである。小売りもオンライン化が進み、ウォルマートからアマゾンやアリババへシフト、他にもウーバーやAirbnbなどが台頭してきている。

　他方で懸念点として挙げられたのは、大企業が基礎研究をしなくなったことだ。米国にはまだベンチャー企業が生まれる土壌があるが、欧州や日本にはそのような土壌がない。今後もイノベーションを生み出し続けるためには、基礎研究への投資が重要である。

エティハド航空のイノベーティブ戦略

　グローバル・エビエーション（航空）というテーマで、エティハド航空のCEOの講演も興味深かった。同社は中東のUAEに2003年に設立された後発の航空会社でありながら、急速に成長を遂げてきた。この12年の間でも、米国の航空会社が破たんや合併を繰り返してきたことを考えると、驚異的である。既存の大手航空会社とまともに競合してぶつかり合ったのでは、成長どころかその存在さえも危うかったはずであるが、同社の最大の武器は、イノベーティブな戦略である。エティハドは、「最大ではなく、最高を目指す」をキーワードに、様々なパートナーシップを展開、新たなサービスを導入してきた。その一つがこのイタリアのアリタリア航空で、同社は破たんの寸前であったが、マイノリティ出資を行い、若干のダウンサイズ、インフラを共有することで、2016年にはブレークイーブンのメドが立ってきている。また、インドのジェットエアーにも出資をしたが、インドは11億人の市場に対しインフラが極端に不足しているので、改善の余地ありとみて進出を決定した。他にも、オーストラリアのバージンエア、エアセーシェルへの出資など、それぞれが特別な事情にあるものに選別的に投資するという戦略をとっている。新しいサービスとして、エティハド航空では「レジデンス」という、まるでクイーンサイズほどもあるベッドを導入した。もちろん高額のクラスに限定されているが、そこにはさらに、フライングバトラーがサービスを提供、インフライト・シェフとして、シェフまで搭乗している。その分高額なのだろうが、世の中にはそういう需要があることに注目した、まさにイノベーティブなサービスである。

ホテルサービスにおけるイノベーション

　スターウッド・ホテルグループ、ヨーロッパCEOのプレゼンテーションは、サービスにおけるイノベーションがテーマだった。世界100カ国以上に展開するホテルグループにおいて、いくつものブランドを展開しているが、SPGロイヤルティとして、顧客ロイヤルティを非常に重視している。ホテル業界では、上位2%の上得意客が売り上げの30%に寄与しているということもあり、新規顧客を増やすことよりも、既存顧客の満足度を上げていくことが極めて重要として理解されている。そのためもあり、SPGのウエスティンホテルでは、「ヘブンリー・ベッド」と銘打って、寝心地の良いベッドをいち早く導入し、眠りの重要性に非常に注力している。

　今後についても、例えば2020年までにミレニアルという若年層が40億人に達することや、2023年までに中間層が49億人に及びその分布の66%がアジアになること、アフリカでは飲み水にアクセスのある人よりもスマホを持っている人が多い、など、新時代の顧客層が変化していくことにも先手を打って対応していかなければならない。そのカギを握るのがイノベーションである。

　エジソンによれば、「イノベーションは、1%のインスピレーションと99%のパースピレーション（汗）だ」ということだが、アイデアだけでなく実際形になるものを生み出していくところに本当の意義があるということだ。オペレーション面でのイノベーションがいくつか紹介された。一つは、ホテルのコンシェルジェとチャットできるサービス。これも、海外などで電話で何かサービスを頼むのをためらう人も多いと思うが、そのハードルをグッと下げてくれる。また、チェックイン、チェックアウトに並ぶ時間を計算したそうだが、一回平均3分、年間47百万回あるため、単純計算では235万時間のロスとなっている。これをなくそうということで、アップルウォッチと提携した。このSPGキーレスというアプリを導入すると、ホテルの予約システムと連携し、チェックインの当日になると、チェックイン／アウトの旅程とホテルの部屋番号が予約者に通知され、部屋のカギがアップルウォッチで開けられるようになる。というわけで、ホテルのフロントに行く必要は全くなくなるわけだ。他にも、タクシーサービスのウーバーとも連携し始めており、ポイントの付与などの利便性も提供しながら、カスタマーの動きを分析している。さらには、ロボット・バトラーも導入され、ルームサービスなどを頼んだ時に、化粧や服装など気にせずに受け取りができるなどの点が好評になっている。

次回開催国ロシアからのアピール

　余談であるが、昨年のマニラのように、英語圏においてはプレゼンテーションが英語であるのは当たり前のように感じてしまうが、3年前のメキシコではスペイン語のものが多かったし、フランスでもフランス語のものが多く、日本人の参加者としては辛いものがあった。今回イタリアでは、完全に英語であったことは、より理解も深まって、参加者としては非常にありがたいと思うと同時に、開催国イタリアの協会ANDAFの力量と、英語を共通語として使おうという、イタリアの国柄が見て取れた。

　最終日のエキスポ、ロシア館における閉会式は、ロシアの協会による力強い勧誘が前面に打ち出されていた。世界一の面積を誇ること、資源大国であること、GDP規模も優れて大きいこと、開かれた市場であること、5%程度と非常に低い失業率であることなどがアピールされ、CFOを対象とした金融関係者の情報交換のための会議が主眼であるが、ロシアへの投資など、ビジネス誘致などがより前面に出た内容に感じられた。閉会式には、ロシアの協会会長などに加え経済産業次官も登壇し、前日にはモスクワ市長もIAFEI会長に対し、来年の会議開催について強くコミットするなど、オールロシアとして全面的に支援する体制が見て取れた。ウクライナ侵攻や欧米による経済制裁、原油価格下落による景気減速など、ロシアに関しては何かと厳しい話題が多い中で、意外に欧州と近い関係にあるロシア。従来の欧米、アジア諸国との情報交換に加え、どのような新しい発見があるのか。2016年の世界CFO会議も目が離せない。

ガバナンスと内部統制のかなめ

　今、ガバナンスの強化が日本再興戦略の一丁目一番地として、攻めのサイドが強調されている。ガバナンスは、法令違反や不正などからの企業価値の毀損を防ぐ守りのサイドが重視されてきたが、今後は攻守のバランスが重要となる。本来ガバナンスとは、組織のあり方や今後の方向性を指し示す羅針盤である。時には組織が誤った方向に進まないように毅然たる規律を提供し、時には新たな視点を提供して組織的な価値をいっそう高めていくところに意義がある。

　組織目的を達成するには、価値創造を目指して果敢なリスクテイクやイノベーションが不可欠である。ステークホルダーが想定するリターンを確保するには、適切なガバナンスと内部統制が欠かせない。内部統制が機能するには、Tone at the topというトップの姿勢が最も大切である。トップの倫理観は内部統制では全社的統制環境のようかなめであり、トップの姿勢は社員の日々の行動に鏡となって顕れ、組織の未来を方向づけるのである。

ROEとクオリティ投資

加藤 康之

京都大学大学院 経営管理研究部 特定教授

クオリティ投資が世界の資産運用業界で注目を集めている。クオリティ投資とはクオリティファクターに注目した投資のことである。そして、クオリティファクターとはROEやアクルーアル（キャッシュフローと利益の差）など企業の質、つまり、クオリティを評価する指標である。と言ってしまうと、クオリティ投資はこれまでにもあった通常の運用手法の一つに聞こえるかもしれない。しかし、この「クオリティファクターに注目して投資する」といった場合、二つの異なる解釈があることに注意が必要である。一つ目は、将来クオリティファクターが高まる企業を選択して投資すること。そして、二つ目は、すでにクオリティファクターが高い企業に投資をすることである。この二つは似ているようで決定的に異なっている。まず、二つのクオリティ投資を簡単に解説しよう。

将来クオリティファクターが高まる企業への投資

　一つ目は、クオリティファクターが将来高まる企業を選択して投資することである。つまり、企業の将来性を予測し優れた銘柄を選び出し投資するというアクティブ運用の一つと考えることができる。ところで、将来クオリティファクターが高くなると、高い投資リターンが得られるのはなぜだろうか。それは当たり前のようにも思えるが、クオリティファクターをROEと考えれば、残余利益モデルで説明できる。残余利益モデルは、配当割引モデルと同様に代表的な企業価値（株価）評価モデルの一つである。このモデルでは、企業価値は期初の株主資本に将来の残余利益の現在価値を加えたものとして表される。

　残余利益とは、純利益から資本コスト分を引いたものであり、この残余利益の現在価値が企業価値として期初の株主資本に付加されるものと考える。式から分かるように、残余利益はROEから資本コストを引いたものに株主資本を掛けたものになる。つまり、ROEが高まれば企業価値も高まり、投資リターンを得られることが式から分かる。したがって、将来ROEが市場の平均以上に高まる企業を選ぶことができれば、市場の平均以上に高い投資リターン、つまりアルファが期待できる。実際、この考え方を支持する検証結果も多く報告されている。ちなみに、このROEから資本コストを引いたものはエクイティスプレッドと呼ばれており、最近注目を浴びている。ROEが資本コストより低ければ企業価値は株主簿価を下回り、企業価値が破壊されることになる。企業価値向上においてROEと資本コストの重要性が理解できよう。

すでにクオリティファクターが高い企業への投資

　二つ目は、クオリティファクターがすでに高い企業に投資をするということである。なお、これによってもたらされるリターンをクオリティファクターが産出するリターンと呼んでいるが、こちらが最近注目されているクオリティ投資なのである。残余利益モデルによれば、現在の企業価値はROEを反映して値付けされていると理解できる。したがって、どんなにROEが高くても、そこからさらにROEが高くならなければ企業価値は向上しないことになる。とすれば、すでに高いROEを有する企業に投資をすることによって本当に追加的なリターンは得られるのだろうか。しかも、ROE等クオリティファクターはすでに公表されており、誰にでも計算できる。そのため、この投資は運用のプロでなくても誰にでもできることになる。これについては、さまざまな実証研究が行われている。そして、欧米市場における結果の多くは追加的なリターンが得られるというものである。一方、日本市場では過去において追加的なリターンが検証されているとは言えない。「日本でROEの高い企業に投資しても儲からない」とはよく指摘されることである。以下は主に欧米市場の結果を前提として、この追加的なリターンの理由について考察する。

三つの類型から見たクオリティ投資のリターン

　話を進める前に、ここで投資リターンの源泉を分類しておこう。投資リターンは、①リスクプレミアムによるリターン、②アノーマリーによるリターン、そして、③アルファによるリターン、という三つに分類できる。①のリスクプレミアムは、例えば株式を買うというリスクを取ることへの報酬であり、リスクさえ取れば誰でも得られるリターンである。②のアノーマリーは投資家の非合理的な投資行動など市場に存在する非効率性を利用して得られる追加的なリターンである。③のアルファは将来株価が上昇する企業を選び出すことによって得られる追加的なリターンである。先ほどの二つのクオリティ投資の議論で言えば、一つ目の「クオリティファクターが将来今以上に高くなる企業を選ぶことによって得られる追加的なリターン」は、③のアルファであることが分かる。そして、二つ目の「すでにクオリティファクターが高い企業に投資をすることによって得られるリターン」は、予想して企業を選んでいるわけではなく誰にでもできることなので、①のリスクプレミアム、あるいは、②のアノーマリーということになる。

　実際、リスクプレミアムやアノーマリーを理由とする研究結果が多く報告されている。リスクプレミアム説を支持する研究の説明では、収益性が高まると企業の保有する拡大オプションが行使される可能性が高まり、企業としてはリスクが高まるというものがある。リスクが高まれば、リスクプレミアムも高まり期待リターンが高まるのである。また、アノーマリー説を支持する研究の説明では、市場は企業の収益性の向上に対する反応が遅く、時間をかけて市場に織り込んでいくためであるというものがある。特に人気の低い企業でその傾向が強く、それが追加的なリターンをもたらすことになる。また、これも株価への織込みが遅いというアノーマリーの一つと考えられるが、企業の収益性の向上が継続する場合（収益性のモーメンタム）が多いため、収益性の高い企業に投資すると、収益性は向上を続け、追加的なリターンが得られるというものである。

　この「すでにクオリティファクターが高い企業に投資をする」クオリティ投資が追加的なリターンをもたらすとすれば、これは誰にでもできる投資ということでパッシブ運用の範疇と考えることができる。実際、この投資手法はスマートベータ（2015年7月15日の記事参照）の一つと考えられており、これが世界的に注目されているのである。

日本市場におけるクオリティファクターの効果

　ところで、日本市場ではクオリティファクターによる追加的リターンは過去において観測されないという研究結果が多いということはすでに述べた。この状況は今後変わるのだろうか。日本企業と欧米企業の差の一つがROEの水準の差であることはよく指摘される。10%台の欧米企業に比べ日本企業のROEは8%程度である。クオリティファクターが追加的リターンを産出する理由を上で指摘したが、それらの前提としては収益性の水準が高いと思われることに気付く。つまり、クオリティファクターが追加的リターンを産出するためには、収益性が高くある必要があると考えられる。とすればアベノミクス以降、収益性の向上が著しい日本企業でもクオリティファクターの効果が現れるのはそれほど遠くない将来になるのかもしれない。ちなみに、昨年導入されたJPX日経400インデックスはROEの高い企業を母集団としており、クオリティファクターのスマートベータと考えられている。JPX日経400の今後の推移に注目したい。

M&Aの成否を分ける要因

　本邦企業によるクロスボーダーM&Aの大部分はアウトバウンド（In-Out）ディールが占め、対象外国企業を吸収合併することにより、その顧客層や販路等の市場、あるいはその知的財産やノウハウ等の技術的獲得による何らかのシナジーを期待して検討される。この期待感とPMI後の実現価値との格差が生じる大きな要因として、対象事業・市場の過大評価や潜在・偶発債務の見逃しによる価値誤認が挙げられる。

　デューデリジェンス（DD）で問題点が発見されれば、買収価格の修正が効果的だろう。しかし、売手・買手双方における問題点の見解相違が生じやすく、DDに十分な時間を充当できないケースが多い海外PEファンドのオークション案件で特に価値が誤認されやすい。そのため、売手に対するリコースが限定的な際のリスクファイナンス手段として、表明保証保険の有用性がますます高まりつつある。

　私どもマーシュは保険仲介とリスクマネジメントのグローバルファームであり、M&A関連保険のノウハウと引受保険会社との交渉力を併せ持つ。当社グループが昨年度全世界ベースで手配した表明保証保険の件数341件（対前年比+36%）のうち、売手・買手いずれかにPEファンドが関与した案件は全体の60%超に上り、特に北米では154保険契約件数のうち約70%を占めた。