変革の大きな流れとCFO

　日本で大きな変化が進行している。資本市場の世界で、産業界で、この2年間、変化が急激に加速している。大学に勤務して35年、上場企業のこれほど大きな変革を実感したのは初めてのことである。こうした大きな変化が起こる15年も前に日本CFO協会を設立し、活動を開始した慧眼と先進性に敬意を表したい。

　海外の機関投資家の方の前でお話しするとき、彼らの熱く鋭い視線をこれほどまでに感じることは今までなかった。「日本でレボリューションが起こっているのではないか」――彼らは、日本企業に起こっている変化を“革命"と呼ぶ。日本のDNAが変わりつつあるのではないか、と言うのである。

　「伊藤レポート」はそういう大きな変革の見取り図を示した。変革のキーワードは「稼ぐ力」であり、「資本効率性」であり、「ROE」であり、「対話」である。この大きな変革の成否を左右する鍵であるCFOの方々と共に、この変革をアクセラレートしていきたい――そうした思いで本日、私はここに立っている。

資本市場改革のためのもう一つの「3本の矢」

　変革の成否はアクションの順序にかかっている。アベノミクスは「3本の矢」と言われるが、企業変革・資本市場改革の大きな見取り図として、我々はもう一つの「3本の矢」を示した。第一の矢が「スチュワードシップ・コード」（2014年2月）、第二の矢が「伊藤レポート」（2014年8月）、そして第三の矢「コーポレートガバナンス・コード」が2015年6月に公表された。これらは国の成長戦略にも反映された。「コーポレートガバナンスの強化」「インベストメントチェーンの高度化」、そして「持続的な企業価値の創造に向けた企業と投資家との対話の促進」が日本再興戦略（2014年6月）に明記されたのである。

※本稿は、2015年9月2日開催の「CFO DAY 2015」の講演内容を編集部にてまとめたものです。

伊藤 邦雄 氏

一橋大学特任教授

藤田 純孝

日本CFO協会理事長

日本人の資本意識とコーポレートガバナンス

藤田　本日は示唆に富むお話をありがとうございました。ここでは、コーポレートガバナンス改革とCFOの役割についてのお話を深めてまいりたいと思います。コーポレートガバナンスに関しましては、伊藤レポートの挑戦というお話がございました。ショートターミズムへの挑戦、低い資本効率性への挑戦、希薄な資本コスト意識の問題、それから企業と投資家の対話等の問題提起をいただきました。CFOにつきましては、CFOとCEOの関係という視点、CEOから見たCFOの役割と課題等のお話がありました。CFOはCEOのパートナーであり、CFOはゲートキーパーであるという印象的な言葉が出てまいりました。また、自律の要、ショートターミズムの番人、資本市場への大使といったキーワードも出てまいりました。CFOは誰に仕えるのか、正当なる二重人格者たれ、というお話があり、さらに東芝の問題も出てきました。これらについても触れてまいりたいと思います。
　まず、前半のコーポレートガバナンス改革に関連したお話の中で、日本企業は長年にわたって明らかに資本効率が低く、株価のパフォーマンスも欧米に比べて極めて低レベルで推移してきたというご指摘がありました。経営者の資本コストに対する意識の低さはお話のとおりだと思います。私の理解では、過去30年のトピックス銘柄の平均ROEは5%と資本コストをはるかに下回ります。その要因として先生のおっしゃるメインバンク型のガバナンスがあると同時に株式持ち合いも一つの要素ではなかろうかと思います。ご指摘のとおり、多くの経営者は収益性よりもシェアや売上の拡大に意識を置き、資本コスト意識は極めて例外的な企業を除き薄かったのであろうと思います。その要因の一つとしては、過去において日本の機関投資家からガバナンスを含めた経営に対するプレッシャーがほとんどなかったことも挙げられると思います。
　資本効率の低さ、あるいは資本コストに対する意識の希薄さについて、重要なポイントですのでもう一度お伺いしたいと思います。

※本稿は、2015年9月2日開催の「CFO DAY 2015」の講演内容を編集部にてまとめたものです。

【課題提起】M&A部会の論点

　日本企業によるM&A事例が増加する中で、過去のM&A案件の成否を分ける鍵はどこにあるのか。M&A部会では、そうした問題意識で2カ月に1度の議論を重ねてきた。

　議論の中で五つの論点が浮かび上がった。

【論点1】M&Aの戦略的ツールとしての有効性、重要性（特に海外）

　日本企業の今後の成長戦略の要としてM&Aの有効性を再確認した。特に海外への事業展開を図るにあたって、オーガニックグロースの不利を補い、「時間やマーケットシェアを買う」という戦略ツールとしての魅力が再確認された。

【論点2】企業再生法（M&A法制）のさらなる充実

　この20年間、会社法の改正が繰り返され組織再編の法制度が整ってきた。今後も、海外企業との競合時、日本企業の競争力に不当なハンディを背負わせない制度のさらなる拡充が求められた。

※本稿は、2015年9月2日開催の「CFO DAY 2015」の講演内容を編集部にてまとめたものです。

パネリスト（ご氏名50音順）

伊藤 薫 氏

グローバル財務責任者部会座長

内野 州馬 氏

三菱商事株式会社　
代表取締役常務執行役員、コーポレート担当役員(CFO)

藤田 能孝 氏

株式会社村田製作所
代表取締役副社長

村田 守弘 氏

国際税務部会座長

山田 晴信 氏

M&A部会座長

モデレータ

藤田 純孝

一般社団法人日本CFO協会理事長

藤田（純）　現在、日本企業はコーポレートガバナンス改革で、大きく動いています。第一部で伊藤先生にお話しいただいた資本効率の改善をベースとした企業価値の向上に向けた課題、第二部で三つの部会の座長からお話しいただいたM＆A、グローバル財務、国際税務等、CFOには多くの課題が突きつけられています。パネルディスカッションでは、お二人のCFOと、第二部で課題提起をいただいた三人の各部会の座長をお迎えしました。最初に、お二人のCFOのお話を伺います。これまで取り組んでこられたCFOとしての重点課題、現在のガバナンス改革の流れの中で、どのような役割、あるいは課題認識を持っておられるでしょうか。それでは村田製作所の藤田（能）さん、三菱商事の内野さん、よろしくお願いいたします。

村田製作所の課題とチャレンジ

藤田（能）　当社は2015年で創業71年を迎えました。売上は2015年3月期で1兆400億円、営業利益が2,140億円、利益率20％。海外売上が92％ですが、実はまだ国内で70％生産しています。これは業界の中でも非常に特異です。総資産が１兆2,000億円、自己資本比率78％、実質無借金で4,000億円の手元流動性があります。キャッシュについては、使途と還元をめぐって投資家と論争を継続しています。株主構成は外国人株主が44％、その他国内機関投資家が多数を占めており、個人投資家は9％です。
　私は経理・財務から仕事を始めましたが、その後、コーポレートの経営企画部門を兼務するかたちで、経理、財務、企画の担当取締役となりました。役員になってからは、経理・財務だけでなく、事業も一緒に考えながら会社の経営に携わってまいりました。実務としては、中期計画、海外事業、中国展開、M＆Aなど、ほとんどが企画の仕事で、経理・財務は部長に任せてやってもらっていました。現在は情報システム、知的財産まで、人事も含めて管理部門全体を担当しています。社長を補佐して経営全体を見ており、CFOという呼称は用いていませんが、実質的にはCFO的な仕事をしています。

※本稿は、2015年9月2日開催の「CFO DAY 2015」の講演内容を編集部にてまとめたものです。

コーポレートガバナンスとコーポレートファイナンス③

　バーリーとミーンズ（Barle and Means）が、所有と経営の分離（separation and ownership）という用語を使ったのは1930年代初頭である。当時のアメリカの大企業の株式は、非常に多くの株主が分散して所有しており、経営は専門的経営者によってなされていた。彼らは、大企業の経営者（エージェント）が株主（プリンシパル）と異なる目的をもち、それが不正や暴走につながる危険性があると指摘した。それから50年が経過した1980年代には、第61号（2015年8月）で紹介したように、Jensenがフリー・キャッシュフローを巡るエージェンシー問題を取り上げ、資本市場や資本政策による解決方法を提示した。いまでは、コーポレートガバナンスはコーポレートファイナンスにおける大きな研究テーマとなり、多くの学術研究が発表されている。

　実務界では、イギリスのキャドバリー委員会が1992年に報告書を提出した。その後、さまざまな委員会や団体がコーポレートガバナンスの原則や規準を提唱してきた。最新版は、日本のコーポレートガバナンス・コードである。コーポレートガバナンス・コードに代表されるように、これらのレポートは、取締役会の構成と指名、監査、経営者報酬、情報開示、資本政策などを取り上げている。

　教育の現場においても、コーポレートガバナンスを取り上げる動きが盛んである。ビジネススクールでは、コーポレートガバナンスの講義を導入するようになった。例えば、私が担当している神戸大学MBAの経営戦略コースでは、数年前からコーポレートガバナンスのセクションを設けている。本年度は、日本CFO協会理事長の藤田純孝氏にお越しいただき、経営幹部を目指す社会人学生に対して、講義とディスカッションをしていただいた。非常に有益であった。とくに、コーポレートガバナンス改革の要諦は、形式的なものではなく、執行（経営トップ）の意識にあるというお話が印象に残っている。

欧米の学術研究

　社会のニーズが高まり、学術的な研究が蓄積されたテーマは、テキストや論文集に取り上げられる。コーポレートファイナンスの代表的なテキストであるBrealey, Myers and AllenのPRINCIPLES OF CORPORATE FINANCEは、第10部で「合併、企業支配権とガバナンス」について解説している。比較的新しいテキストである Berk and DeMarzoのCORPORATE FINANCEには、第29章に「コーポレートガバナンス」がある。そこでは、欧米における実証研究の結果もまとめられている。要約すると次のようになる。

　まず、取締役会の特徴と企業業績の関係のうち、合意されている実証結果は、取締役の人数が少ないほど企業価値や業績が向上するというものである。初期（1990年代）の実証研究は、社外取締役が過半数を占める企業は、そうでない企業に比べて、業績が低迷する企業のCEOを更迭する可能性が高いことを報告している。また、価値を毀損する買収を行う可能性が低くなることを示した研究もある。しかしながら、独立社外取締役の比率と企業パフォーマンスとの関連性については、頑健的な検証結果は見出せていない。取締役会の運営についても明確な結論は出ていない。企業業績や企業価値を精緻に検証するプロフェッショナルであるファイナンスの研究者たちの間では、非常に多くの要因が企業業績に影響を与えるため、現時点（2010年当時）において、独立社外取締役の効果だけを取り出すことは困難であるという結論になっている。

　多数の変数が複雑に関係しているということ以外にも問題があるかもしれない。実証研究では、定量化が困難な質的要因をとらえることが難しい。藤田氏が強調するように、本質的なファクターは、執行トップをはじめとする経営陣の意識や企業文化である。意識や文化を数値化することは、難しい。社会科学ゆえの課題といえる。

日本の実証研究

　コーポレートガバナンスに関する議論の高まりを受けて、日本企業を対象にした実証研究も報告されている。下表は、社外取締役と企業業績の関係を検証した研究結果の一例である。サンプル期間は、2004年と2005年の2年間であり、中長期的な関係とはいえないが、先駆的なものとして紹介しておこう。企業業績にはROAをとっている。ROAを説明する変数は、社外取締役の比率、独立社外取締役の比率、利益伸び率、財務レバレッジ、役員持ち株比率、外国人持ち株比率など定量的に把握できるものである。多数の変数が関係していることが分かる。

　いくつかの変数をコントロールした上で、社外取締役比率（R_OD）が企業業績に与えている影響をみる。表中、左から2列目のR_ODの係数は0.017、3列目のt値は1.30となっている。ポイントはt値の右上に星印（*、**、***）があるか否かである。星印がある変数は、企業業績に対して統計的に有意な影響を与えている。星印がない変数は、企業業績に影響を与えているとはいえない。表の結果は、社外取締役の比率と独立社外取締役の比率は、いずれも企業業績に影響しないことを示している。日本企業の平均像をみると、社外取締役や独立社外取締役が企業業績に好影響を与えるか否かは、よく分からないのである。

コーポレートガバナンスとコーポレートファイナンス

　コーポレートガバナンスと企業業績や企業価値の関係について、コーポレートファイナンスの研究は、合意された結果を提示できているわけではない。しかしながら、日本のコーポレートガバナンス改革が、資本市場や投資家の立場に重きをおいていることは疑いがない。コーポレートガバナンス・コード（原案）を作成した会の座長は金融論の池尾先生、伊藤レポートの伊藤邦雄先生の専門はディスクロージャーや財務会計、企業価値評価である。社内外を問わず、上場企業の役員に求められる経営リテラシーは、資本市場と企業経営をテーマとするコーポレートファイナンスであるといえる。コーポレートファイナンスを知らずに、コーポレートガバナンスを語ることはできないというのは、言いすぎだろうか。

　株式会社など営利法人の資金調達・運用を扱った、いわゆるコーポレートファイナンスの理論については、既に精緻な体系ができあがっており、研究書・教科書も数多く出版されている。他方、企業価値や株主価値に重点を置かない非営利法人のファイナンスについては、特にわが国においては、あまり多くの研究がなされているとは言えないのが現状である。非営利法人の中には、学校法人、NPO、医療法人、財団法人、宗教法人、公共団体など、さまざまなものがあるが、今回はまず、学校法人の資金調達における「学校債」について取り上げてみたい。

学校債の有用性と問題点

　債券は、主として株式会社や政府および政府系機関を中心に発行されているが、非営利法人である学校法人でも、いわゆる「学校債」を発行しているところが散見される。学校債は、学校運営の資金調達のために、主として在校生の保護者を対象に、低利あるいは無利息で調達されるもので、営利法人のように多様な資金調達手段を持たない学校法人にとって、有用な資金調達手段となっている。

エッセンシャルズ

欧米から学ぶ、生産性を追求する財務経理部門

　PwCが2013年に行ったベンチマーク調査によると、財務経理機能の運営に要するコスト（人件費、アウトソース費など）を売上高比で分析した結果、先進企業は調査対象企業の平均と比較して約4割低いコストで運営されている。

　日本企業のグローバリゼーションはいっそう進み、経営環境は複雑で変化が激しくなっており、財務経理部門に対する経営管理や内部統制への貢献期待は高まるばかりだが、限られたリソースを企画・管理、分析業務にどのように配分すべきか。

　欧米企業では、シェアードサービスセンターまたはアウトソーシングを活用し、コスト削減や業務効率化を徹底している姿が見られる。

　以下、シェアードサービスセンターをSSC、アウトソーシングをBPOと記載する。

日米の映画に見る組織原理の違い

　この夏はヒット作「日本のいちばん長い日」と「ミッション：インポッシブル／ローグ・ネイション」を見た。前者は半藤一利原作の終戦工作をめぐる昭和天皇（本木雅弘）、鈴木総理（山崎努）、阿南陸相（役所広司）らの8月14日から15日にかけての動きを描くノンフィクションで、1967年に岡本喜八監督が三船敏郎を阿南大臣、松本幸四郎を天皇役に起用した東宝超大作を、原田眞人監督がリメークした力作だ。誰も最後の段階まで決断もしなければ責任も取らない日本的組織の抱える病理がよく描写されている。これに対して後者はスパイ大作戦を原作とするフィクションで、トム・クルーズが主役を続ける5作目。悪徳国家のシンジケートに立ち向かう主役の活躍はテンポよく迫力満点で大いに楽しめ、個人主導で決断が早く、結果責任の米国の組織の特徴もよく見て取れる。その特徴は日米の組織原理の違いを示していて面白い。

　詳しく見てみよう。「日本のいちばん長い日」では、すでに敗北が明らかであるにもかかわらず、陸海軍がそれぞれの組織のメンツにこだわり、ああでもないこうでもないと儀式的な会議を続ける。不都合な事実を隠し続ける軍部に不満を持ってきた天皇が、鈴木貫太郎首相の助けを得て戦中唯一の自己意思決定を行う話だ。日本の各組織のリーダー達は自らの出身部門の利益の代弁者であり、共同体内の秩序と人間関係の維持を最優先しており、そこで組織全体の最適の観点から長期を見据えた大胆な意思決定が行われることは少ない。特に、損失や敗戦といった失敗を認める組織の意思決定は困難で、楽観的観測から問題を先送りし最終的に取り返しのつかない事態を迎えることが多いのは、東電の福島原発事故や東芝の不適切会計の問題に見られるごとく、日本の組織の特徴となっている。そこでは、組織首脳陣は責任を問われず、あいまいなままに問題処理は終結するのが常である。

　これに対して、「ミッション：インポッシブル」はフィクションのスパイ組織の話であるが、現実の米国の諜報組織の意思決定や組織間関係の原理がよく反映されていて面白い。米国でもCIAとFBIといった同様の業務を行う組織間の対立は日常茶飯事である。各々自己の縄張りの拡大を最優先の組織目標とし、通常の組織間の協調は困難である。映画では、そこにCIAの別動隊として位置付けられるIMF（インポッシブル・ミッション・フォース）が登場する。これらの組織はいずれも大統領の指揮下にあり、組織の指揮命令系統、ミッション、ガバナンスのルールがはっきりしている。このような組織が巨大な敵と戦う際には共同作戦をとりタスクフォースが設置される。タスクフォースのメンバーのミッションは明確で、ミッションの達成に失敗すれば責任者は処分される。日本の組織と同様に、問題を先送りしたり決断しないトップや勝手な行動をとる部下もいるのだが、ルールが明確なので、問題はいつか露見する。トム・クルーズのように時にタスクフォースのミッションを逸脱する場合は、それは自己責任となる。日本の陸軍のように、無責任で過激な行動をとる中堅将校が組織の実権を握り、意思決定はその場の空気に左右されるトップの権限はあるようでなきがごとき組織は、米国では考えにくい。

　目的合理的な米国の組織に対し、日本の組織の本質が基本的にムラ社会から何も変わっていないのが、日米の映画を見ているとよくわかる。

• 

  『日本のいちばん長い日』

  （ｃ）2015「日本のいちばん長い日」製作委員会
  配給：アトミック・エース 松竹
  監督・脚本：原田眞人
  出演：役所広司　本木雅弘　松坂桃李　堤真一　山﨑努

• 

  『ミッション：インポッシブル／
  ローグ・ネイション』

  配給：パラマウント ピクチャーズ ジャパン
  （ｃ）2015 Paramount Pictures. All Rights Reserved.
  監督：クリストファー・マッカリー
  出演：トム・クルーズ　ジェレミー・レナー　サイモン・ペグ　レベッカ・ファーガソン