GLOBAL MANAGEMENT グローバルマネジメント

橋が架かっていないところに橋を架ける

後藤 英夫

EYアドバイザリー株式会社
ストラテジック・オフィサー

　「改革がなかなか進まない」「想定したスピードが出ていない」は企業各社共通の悩みだろう。今回はその解決のヒントを社会システム変革における2つの先行事例から紹介試みたい。

島津斉彬と西郷隆盛を結んだ「庭方役」

　最初の事例は江戸時代末期の島津斉彬と西郷隆盛のケースである。西郷は斉彬の「庭方役（にわかたやく）」であった。「庭方役」とは何か？ 藩主である斉彬が庭を散歩中に偶然出会って会話をしてしまうという建付けを与えられた下級の者が「庭方役」である（図1）。

　身分に厳しい当時の封建制度の下では、薩摩藩主であった斉彬と一下級武士でしかなかった西郷が直接会話をするには煩雑な手続きが立ちはだかっていた。面倒な手続きをすべてスキップして直接会話をする方便が「藩主がたまたま庭に出て散歩をしていた時に、庭で作業をしていた者に声をかけた」という建付けの利用であったのである。藩政改革についての複数の建白書によって斉彬からその存在を認知されていた西郷は、斉彬の事実上の直属の部下として活動するために「庭方役」に任じられたのである。これが、その後、日本の社会システムを変革させることになる西郷を浮上させた背後にあったスキームである。

スマートベータ

加藤 康之

京都大学大学院 経営管理研究部 特定教授

パッシブ運用の動向について、以前「なぜスチュワードシップコードなのか？」というテーマで触れたことがある。そこで取り上げたパッシブ運用とはTOPIXなど所謂マーケットポートフォリオ（すべての銘柄をその時価総額のウェイトで組入れるポートフォリオ）をベンチマークインデックス（注１）とした伝統的なパッシブ運用のことであった。ところが、今、世界の資産運用業界では、マーケットポートフォリオの進化系である「スマートベータ（Smart Beta）」をベンチマークインデックスにした運用が大きな注目を集めている。今回はこのスマートベータを取り上げてみよう。

　まずベンチマークインデックスを理解する上で、株式ポートフォリオのリターンの源泉は何かということを整理しておく必要がある。ここではリターンの源泉を２つに分類してみる。それらはリスクプレミアムと個別要因リターン（アルファ）の2つである。リスクプレミアムとはリスクを取ることによって得られる報酬で、リスクさえ取れば誰でも得ることができるリターンである。つまり、「株式に投資をする」というリスクを取ることによって得られるリターンである。この場合、株式はマーケットポートフォリオで代表される。リスクプレミアムの大きさはマーケットポートフォリオに対する感応度（エクスポージャ）、つまり、ベータ（注２）の大きさによって決まる。以上の考え方の理論的な背景がCAPM理論（Sharpe,1964）である。アルファは銘柄固有の事情に起因するリターンである。例えば、将来A社の業績が良くなることを事前に見抜き、A社株を時価総額ウェイトより多く買っておくことによって得られる追加的なリターンがそれに該当する。もちろん、こちらのリターンは高い能力がないと得られない。以上、2つのリターンのうち、リスクプレミアムの部分を表すマーケットポートフォリオがベンチマークインデックスとなる。つまり、リスクを取れば誰でも得られるリターンを評価の基準となるベンチマークインデックスのリターンと考えるのである。ところで、CAPMの理論には多くの批判があるのは周知の通りである。それは、CAPMにはやや非現実的な前提があるからである。例えば、すべての投資家は期待リターンやリスクに対して同じ予想を持つ、あるいはリスク回避的だという前提があるが、実際はそうでないという反証が多く報告されている。これらの批判にもかかわらず、CAPMは分かりやすく、他に代替案もなかったため、CAPMを背景としたマーケットポートフォリオがベンチマークインデックスとして定着していった。

　ところが90年代になると、マーケットポートフォリオ以外にもリスクプレミアムをもたらすファクターが存在しているという研究が多く提示されるようになった。それらは、バリュー株あるいは小型株等のリスクプレミアムである（Fama&French,1993）。つまり、バリュー株のポートフォリオあるいは小型株のポートフォリオを作ることにより、マーケットポートフォリオからは得られない別のリスクプレミアムを得ることができるというものである。そして、スマートベータとは、それらのリスクプレミアムもベンチマークインデックスの対象にしようとしたものである。具体的には、各銘柄のウェイトを時価総額比率から乖離させ、結果として、マーケットポートフォリオ以外にバリュー株や小型株等のリスクプレミアムをも取得しようとしているのである。

　ところで、スマートベータはいつ頃登場したのだろうか。それはArnottが2005年にファンダメンタルインデックスを発表したのがその始まりと考えられる（Arnott,2005）。ファンダメンタルインデックスの考え方はシンプルである。株価はオーバーシュートしやすいのでインデックスの個別銘柄ウェイトは時価総額ではなく、企業のファンダメンタルズを反映する指標を使うべきだというものである。2000年のITバブルの時はドットコムと名前がついた銘柄は何でも株価が高騰したことがある。株価はオーバーシュートするものであり、マーケットは非効率的だということがファンダメンタルインデックスの根底にある考え方と言える。割高になっている銘柄をより多く買って、割安な銘柄をより少なく買っているのがマーケットポートフォリオであるとArnottが指摘したのである。ファンダメンタルズを反映する指標とは、株主資本、売上高、配当額、キャッシュフローという財務指標であり、株価を使っていないということが重要なポイントになる。なお、ファンダメンタルインデックスはバリュー株のリスクプレミアムを持っていることが知られている。

　ところで、バリュー株や小型株というファクターにリスクプレミアムがあるとすれば、それはなぜだろうか。もちろん、それはリスクがあるからである。では、どんなリスクがあるのだろうか。マーケットポートフォリオのリスクプレミアムは分かりやすい。つまり、株式を買うということ自体は明らかにリスクを取ることだからである。そして、株式の代表がマーケットポートフォリオと考えることができる。これに対してバリュー株や小型株に追加的なリスクプレミアムがあることの説明には、さまざまな説が存在している。例えば、バリュー企業は営業レバレッジが高いとする報告がある。営業レバレッジとは、営業利益の変化を売上高の変化で割った数値であり、営業レバレッジが高い企業は、損益分岐点の周辺に位置する企業である。損益分岐点の近くにあるということは、売上高の変化に比べて営業利益の変化が大きいということであり、赤字になりやすいということである。したがって、バリュー株を買うということは、赤字になりやすい企業を買うということになる。バリュー株に対するリスクプレミアムは、このリスクに対するプレミアムだという説明である。バリュー株以外にも実証的に示されているリスクプレミアムは多くあるが、なぜかという説明は千差万別である。

　マーケットポートフォリオによるパッシブ運用では、時価総額の大きさが投資の基準になっていたが、スマートベータの世界では、その他のリスクファクターも投資の基準になる。最近、時価総額のそれほど大きくない銘柄が注目されることがある。スマートベータ投資の影響が及んでいる場合も増えていると思われる。各企業は自分の会社がどのようなリスク特性を有しているのかを理解しておく必要がある。

参考文献
R.D.Arnott, J.Hsu, P.Moore, “Fundamental Indexation”, Financial Analysts Journal, Vol61, No,2, pp.83-99, 2005
E.F.Fama, K.R.French., “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”, Journal of Financial Economics 33, pp.3–56, 1993
W.F.Sharpe, “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, Journal of Finance, Vol.19, No. 3, pp.425-442, 1964

（注1）ベンチマークインデックス：資産運用の評価基準となるもの。日本株式のベンチマークインデックスとしてはTOPIXがその代表例。
（注2）ベータ：個別証券と市場の連動性を示すリスク指標。市場全体（株価指標）の変化に対する各個別銘柄の株価の変化の感応度を示す。

ITは事業に直結する重要資産

　今日の経営環境において、ほとんどのビジネスモデルはテクノロジなしでは機能しえない。それはつまり、ほとんどの企業がテクノロジ・ビジネスであると言っても過言ではないということを示している。革新的なテクノロジは、市場において差別化をもたらす一方で、破壊をもたらす要素でもある。テクノロジの進歩によって、ビジネスモデル価値の半減期は急速に短くなっている。また、これまではテクノロジに依存するとは考えられていなかった産業が、今やテクノロジによって変質しつつある。例えば、最近では、タクシーの変革やウーバー（Uber）の台頭が挙げられる。オンライン予約や、モバイルデバイスによってタクシーの現在位置を把握し、どこからでもタクシーを呼び、ユーザー登録情報を管理できるということは、重要な差別化要素となる。ここで大事なことは、テクノロジはもはや単なる手段ではないということである。

　プロティビティが開催したラウンドテーブルやお客様企業の経営陣との対話の中で、ITリスクがよくわからないとの声をよく聞く。さらに、全米取締役協会が行った2013-2014年の公開会社ガバナンス・サーベイによると、取締役が経営者から提供を受ける情報の中で、ITは質と量の両面で最も満足度が低い分野とされている。

グローバル資金フローの変化とそのインパクト

　グローバルな資金フローが世界経済の基本的方向性を大きく左右する度合いが高まっている。2008年のリーマンショック後の米国連銀によるQE（量的金融緩和）の導入は、米国・世界経済のデフレスパイラル回避を主眼にしたものだが、これによる流動性供給がもたらした新興経済国（15大途上国）への資本流入は、2009年7月から2014年6月までの5年弱で2.2兆ドルという膨大な額に達した。

　このグローバルな資金フローは、米国経済の回復に伴うQEの段階的な巻戻しステップ入り（2013年12月以降）の過程で、新興経済国から先進経済国に向かって逆流、2014年7月から2015年3月までの9カ月間で6,000億ドルを超える資本流出をみるに至った（ちなみに2008年7月～2009年3月の金融危機時の9カ月間の流出は5450億ドル、FT&NNIP調査）。

　こうした資金フローの変化の背後には、米国経済の正常化への歩みを反映する米ドル価値の上昇、原油価格・商品市況の下落に伴う新興国経済の急減速に対する懸念、地政学リスクの高まりなどが働いている。また、いわゆるキャリートレードの下でドル建て債務を膨張させた新興国政府・企業への財務的懸念の高まりも要因として挙げられよう。

長引く新興国経済の調整プロセス

　グローバル資金フローの流出加速化は、現実に新興国景気に対し強い下押し圧力を及ぼしており、商品市況の下落、輸出不振、通貨の下落、インフレ高進、金利上昇、消費の停滞など多くの側面で問題を深刻化させている。さらに、こうした循環的な要因の悪化とは別に、新興国特有の累積債務の膨脹、貧富の格差拡大、政治的腐敗、宗教的対立など、景気好調時には見過ごされてきた構造的要因への真摯な取り組みが必須の状況になっている。