M&Aをテーマとして、日本を代表する5社のCFOにインタビューをさせていただいた。各社ともこれまで海外・国内で積極的にM&Aに取り組み、大きな成果をあげている。第一に感じたことは、CFOとして（肩書としてCFOを使うかどうかにかかわらず）伝統的な経理・金庫番あるいは企業統治のための牽制役という役割を超え、より幅広く企業価値を守り育てるための戦略的「機能」を担うようになってきているということである。具体的には、CEOのビジョンを実現するパートナーとして、ヒト・カネを中心とした資源配分、事業環境を見極めたブレーキとアクセルの使い分け、実りある投資家との対話、実効あるガバナンスの確立などを通して、積極的に経営に関与する姿勢が共通して見られた。

　とりわけM&Aに関して各社のインタビューで感じた重要なポイントをまとめると次のようになる

1. 今後とも成長のためにM&Aの有効性、重要性は変わらない（あるいはもっと重要になる）との認識。ただし事業戦略が優先であり、M&Aはあくまでもそれを実現するためのツールのひとつ。
2. PMI（合併・買収後の事業統合）がM&A成功の鍵であり、交渉中からPMIを意識することが大切。交渉にあたる専任部隊、実際に経営を担う事業執行部隊、全社的な視点を持つ経営管理部隊のシームレスな連携が必須。
3. KPI（重要な業績指標）の特定と重視。成果のモニタリングのため、会計上の利益だけでなく営業キャッシュフロー、その他受注・シェア等の先行指標を重視。
4. 外部アドバイザーの活用と社内での人材育成。外部アドバイザーが言う通り従うのでなく、自分の考えをしっかり持った上でアドバイザーを使いこなすことが肝要。なにより経営者の視点を持ち、M&Aの経験豊富なスタッフを自社内に育てること。そのため海外駐在や企画部門などを含むキャリアパスを設計し、意図的に人材育成を行う。
5. みんな現場で悩んで大きくなった！正解はひとつだけではないし、絶え間ない変革が必要との認識。

　各社の業態や歴史の違いによって、個別のCFOの所掌範囲や権限には違いが見られるが、企業価値が重視されM&Aが重要性を高めるに連れてCFOに求められる役割は今後ますます大きくなっていくことは間違いない。また倫理観を持つ優秀なCFOがいる企業こそ、顧客からも投資家からも信頼される企業として成長し繁栄していくものとの確信を新たにした。ぜひ、5名のCFOのインタビュー内容（ご氏名50音順に掲載）をご一読いただきたい。

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　国内市場の縮小を背景に、いち早くM&Aによる海外展開を図ったキリングループ。グローバルに展開する大手との戦いに欠かせないM&A。その成功確率を上げる要因は何か。キリンホールディングスCFOの伊藤彰浩取締役常務執行役員に聞いた。

CFOはM&Aのけん制機能であり「最初のステークホルダー」

──キリンビールでは、1990年代から海外ビール会社へのM&Aを継続的に行ってきましたが、これは国内市場の縮小を見越してのことですか。

　1,000億円規模の投資（M&A）は、1998年の豪ライオンネイサン（現ライオン）への投資が皮切りです。当時は国内市場に大きな縮小は見られませんでしたが、3,000億円程度の余資があり、将来の縮小を見越しての決断でした。その後、フィリピンのサンミゲルブルワリーやブラジルのスキンカリオール（現ブラジルキリン）などのM&Aを行ってきましたが、これらは国内市場が縮小することと、世界的なビール業界の再編に対応した投資です。成長戦略の一環としてM&Aを活用して事業領域や地域の拡大を図るという目的は明確でした。

──M&AにおけるCFOの関わり方はどのようになっていますか。

　大型の投資案件については、「財務担当役員との事前協議が必要」という社内ルールがあります。財務・経理部門としては、案件について①バリュエーション、②連結業績に与える影響、③税務への影響の3点を軸に妥当性の評価を行い、『事前協議書』として取締役会に報告します。

　M&Aの企画立案とディールは、ホールディングスにある社長直轄の「提携戦略担当」が担い、ここにCFOが直接絡むことはありません。組織上、M&Aに対するCFOや財務・経理の役割は、“けん制的機能"になります。しかし提携戦略担当は、ディレクターや技術系スタッフもMBAを取得し基本的な財務リテラシーを備えていますし、財務からもスタッフが派遣されています。過去には短期でディールが煮詰まり、後から財務に話が回ってきたケースもありましたが、現在は初期の段階から精緻な調査と評価に貢献する体制ができています。

──CFOのM&Aへの関わり方として、理想と現実のギャップを感じる場面はありますか。

　それはありません。重要なことはM&Aの構想段階から財務・経理がしっかり関わることですが、けん制機能を発揮しすぎてもいけません。企画部門が想定しているバリュエーションなどについて、市場環境や競合他社の状況などを材料に客観的な疑問を示し、それに対して適切な回答ができているかどうかを検証する。言わば、「M&Aを評価する最初のステークホルダー」としての機能を果たし、適正なディールの実現を促します。

事業に対する深い認識を共有し合う

──多くのM&A経験を通して「成功するM&Aの条件」について、社内にはどのような蓄積がありますか。

　私がCFOになったのは2014年3月で、その前の経理部長時代も含めて何件かのM&Aに関与してきましたが、「事前の事業調査・評価とPMIの徹底」は社内の知見として根付いているように感じます。実際、他社でも事前調査に力を入れている会社のM&A成功率は高いのではないでしょうか。それは、買収後に何かあったとしても軌道修正がしやすいということにもつながります。

　個人的な話で恐縮ですが、08年の協和発酵工業とキリンの医薬品事業の合併（現協和発酵キリン）では、私は医薬事業部門の財務責任者として合併作業に関与しました。このM&Aは、合併が国内企業同士であったこと、医薬品事業に精通した担当者が投入され、互いに事業状況を深く共有できていたことが成功の一因でした。

　この時は、外部のFA（ファイナンシャル・アドバイザー）の力も借り、製品ごと、開発のパイプラインごとに綿密な事業分析とシミュレーションを行いました。エクセルのシートで数えれば何十枚にもなるほどの作業でした。しかも協和発酵側の提案でPMIについても別の中立的なコンサルタントを起用し、早い段階から詳細なPMIに関する計画書をつくりました。例えば研究所の陣容をどうするか、研究所の統合はどうするか、企画・総務といった間接部門については、統合した場合に何人をキリンに戻すかなど、実に詳細なものでした。

──事業部門側の調査や評価活動がしっかりとしていると、財務側の関わり方にも変化が起きるのでしょうか。

　協和発酵キリンの場合は、国内かつ医薬品業界でしたので、開発パイプラインの進捗度や上市後の特許期間などから、売上規模の数値予想を行うことができました。M&A後の状況を予測しやすかったと言えばいいでしょうか。PMIもしっかりと練られ、そのPMI計画に対するホールディングからのモニタリングも開始されました。ホールディング側としても管理・フォローのしやすい案件だったと思います。逆に、新しく発足した側の会社の担当者としては対応が大変だったのですが（笑）。

　一方で、相対的に難しいのがビールや飲料などのコンシューマー部門ですね。製品ごとの見通しを積上げるといった作業が医薬品のようにはなかなか理論的にはいきません。ブラジルで2位だったスキンカリオールの買収でも、基本的には10年間のキャッシュ・プロジェクションを出してもらいましたが、事前評価段階のEBITDAは成長市場ということもあり、どうしてもかなりの右肩上がりになりがちでした。

　キリンは、アジアとオセアニアを中心に事業展開をそれまで行っていたので、スキンカリオールの時はブラジル市場を十分にウォッチしていたわけではありませんでした。しかもスキンカリオールのような“出物"はそう多くありませんので、世界中の競合が注目してビット合戦になります。

　そうした中で、事業部門がまとめたEBITDAや買収価額の根拠を客観的に問い、買収後のモニタリング体制の構築を支援するのがCFOの仕事だと思いました。スキンカリオールの時も、買収直後に外部の専門家とキリンホールディングスから派遣した駐在員と現地マネジメントが一体となり、PMI計画の策定、推進を行いました。

M&Aと連結ROE向上には、事前の基準が必要

──グローバルなM&Aが増える一方で、ROIやROEなど投資や事業展開に関わる経営指標がいや応なく問われてきます。御社の場合、2014年12月期のROEは、前期の8.5%から3.0%へと大きく低下しました。

　ROEを要素分解して見れば、キリンは財務レバレッジと総資産回転率は国際的なレベルをクリアしていますが、いわゆる稼ぐ力を表す売上高当期利益率がグローバルプレーヤに劣っています。次期中計においてもいかに事業ごとに、売上高当期利益率を改善させ、ROE、ROAを向上させるかを今検討しています。

　しかし、より大きな目で見ると、投資額が3,000億円クラスのM&Aであった豪州乳飲料事業とブラジルキリンでまだ十分なリターンが出ていないのが課題です。ライオンの乳製品事業は原乳価格の高騰と現地大手スーパー・チェーンのプライベート・ブランドによる安売りという環境変化、ブラジルキリンの場合は、かつてのディストリビューターが自らビール事業に進出してキリンの強い北東部に工場を2つもつくって安値競争を仕掛けてきたなどの背景があり、当初予定していなかった環境変化への対応が求められました。

──そうした状況におけるCFOの役割について、どのようにお考えですか。

　ビジネス・プランやマーケティングの改善が基本で、例えば乳製品はビール事業のように在庫を持てないので、より緻密な事業計画の策定が必要です。ライオンの乳製品の場合、チョコレート海外大手の欧州のCEOだった人物を招へいし、よりきめ細かい食品事業の目線での改革を進めています。

　一方、CFOとしては、10数年前から全社的に取り組んでいるEVAによる事業評価をより徹底して行い、個別事業ごとに細かく実態を捉えて改革のポイントを提案していく必要があります。例えば、ビール事業の売上高営業利益率は豪州では25%、フィリピンでは30%以上を実現する一方、国内では10%未満の状態です。こうした中で、互いの成功例や失敗例から利益要因を探り、マーケティング部門などと連携していくのも一つの方法だと考えています。

　海外企業を買収する際、その地域で1番とか2番である企業、つまり収益性の高い企業の買収の場合は比較的成功しやすい。しかし、成長余力はあるものの、市場での地位が低く、収益性に課題がある会社を日本企業が買収し、てこ入れするのは容易ではありません。そういった意味で買収する会社のクライテリアをしっかりと持つべきだと感じています。

「実現可能な絵を描ける人材」を育てる

──グローバルなM&Aを、財務・経理の立場で支援する人材像についてお聞かせ願えますか。

　事業と資本コストの両方をきちんと見れる人、つまり経営視点を持っている人だと思います。言葉を換えれば、M&Aの成功ポイントは「実現可能な絵をきちんと描ける能力があること」だとも言えるでしょう。

　M&Aは、財務や経理に強いからできるというものではありませんし、事業の専門家だからできるというものでもありません。やはり組織の財務リテラシーを高め、財務のスペシャリストは事業視点の発想を備えていなければなりません。

　キリンの場合は、かなり以前から、そうした人材育成を進めています。例えば社内のビジネス・カレッジや経営スクールでは、さまざまなケーススタディー分析をやったり、いまのキリングループにおける課題と改善策について、マネジメントに提案させたりしています。また、MBA取得の奨励も併せて行っています。

──財務・経理部門での人材育成のハンドリングは、どのような形でなされているのですか。

　現在、国内財務・経理系には約200人のスタッフがいますが、経理部門の副部長クラスが人材育成を担当しており、その者が育成と人事構想を練り、人事部と調整しています。人事ローテーションが基本ですが、一つ悩みの種なのは、現在は仕事がシェアード・サービスに集中するようになっていて、現場感覚を身に付けにくいことです。

　その点で、非常に効果が高いと感じているのが、海外子会社への派遣です。財務・経理のスタッフは、子会社ではコントローラー的な役割を担い、総務や人事の仕事もこなさなければなりません。財務・経理が総務や人事、そして事業とどのように連携しているのかを身をもって学ぶことができます。こうした経験が経営的な視点を形成する大きなきっかけになっています。

──本日はありがとうございました。

聞き手：山田 晴信
日本CFO協会 M&A部会座長／日本CFO協会理事
元香港上海銀行在日副代表 兼 副CEO

　世界的な汎用鋼の過剰供給構造に苦しむ海外メーカーを尻目に、一貫した高級鋼分野への注力とグローバル展開に重きを置いた戦略が奏功、さらに旧新日本製鐵と旧住友金属工業の合併により「総合力世界No.1の鉄鋼メーカー」という目標実現への体制を整えた新日鐵住金。ここ数年の活発な海外事業への投資は、どのような方針で展開され、その過程でどのような人材育成が進められているのか。財務の責任者であると同時にグローバル事業の推進を担い、経営企画なども兼任する太田克彦副社長に聞いた。

製造ノウハウ、製造技術、販売ノウハウ、ディストリビューションの4点が相乗効果を生むM&Aに絞る

──御社の歴史は、まさに日本におけるM&Aの歴史と表現しても過言ではないと思います。事業戦略におけるM&Aの位置付けについてお聞かせください。

　1970年の旧八幡製鐵と旧富士製鐵の合併による新日本製鐵の誕生、また2012年10月の住友金属工業との合併による新日鐵住金の誕生は、M&Aが国内の事業戦略の根幹であることを示したものでした。

　一方、グローバルに目を転じれば、当社は世界の鉄鋼業の中でも特殊な立場におります。つまり、高級鋼に特化して事業を推進している。世界の鉄鋼需要は年間15億トンですが、そのうち当社がターゲットとする高級鋼は年間2～3億万トン程度で、伸びしろが大きいが現状の市場規模としてはまだ非常に小さい。一方、グローバルなM&Aでは、対象となり得る企業数自体が少ないという現実があります。

──そうした実情を踏まえたM&Aの基本的な方針はどのようなものですか。

　私たちが「4点セット」と呼ぶ、高級鋼事業での①製造ノウハウ、②製造技術、③販売ノウハウ、④ディストリビューションの4つの競争優位をパッケージで投入し、相乗効果を狙える会社に絞ってM&A・アライアンスを活用しています。この数年は、アジアを中心としつつもアメリカやブラジルも含めて多くの海外事業に投資を行ってきました。

　製造能力で見て最近の大きなM&Aは2つあります。まず14年、アメリカでティッセンクルップが所有していた冷延鋼板や表面処理鋼板などの下工程を担う会社を、アルセロールミッタルと50：50の合弁で買収した事例（現AM/NS Calvert LLC）。これは、ティッセンクルップとして運営がうまくいかず、ギブアップした案件でした。ミッタルとはアメリカで20年以上も合弁事業をやってきた関係で、今回も両社の合弁としましたが、ここに4点セットを投入することで改善を進めています。あと1年ほどで現地の日系自動車メーカー向けなどの高級鋼を納入できる体制が整うでしょう。

　もう一つが、オーストラリアのブルースコープのアジアにおける建材系の薄板会社を、5割出資して合弁企業とした事例です（現 NS BlueScope Coated Products）。アジアでは経済成長に伴い建材系の中・高級鋼の需要増加が見込まれるのですが、すでにディストリビューションはできており、ここに当社の技術を入れていけば十分な成果を期待できます。実は、この会社はかなり前からチャンスがあればぜひ買いたいと狙っていたのですが、今回、売却話が出てすぐに決断しました。

──高級鋼事業の“純化”を進める中でM&Aを活用する流れにあるのですね。

　高級鋼のグローバル・マーケットが年間2～3億トン規模になるまで、今後さらに拡大していくだろうと予測しています。環境対応や自動車の軽量化、製品の長寿命化などを背景に需要が拡大するのは間違いなく、私たちは高級鋼への特化は成長産業への特化だと位置付けています。

　高級鋼をグローバルに手掛けるメーカーの数は多くありませんが、その中での競争は厳しくなります。おそらく世界で5～6社での競争となるでしょう。こうした中、新日鐵住金には、製鉄事業を核としつつエンジニアリング、化学、システム・ソリューション、新素材の4事業があり、そのどれもが製鉄事業と密接に絡み合っています。それにより総合的なソリューション提案を行いながらグループ・シナジーを発揮することで競争優位を確保できると考えています。

企画担当、グローバル事業の責任者でもあるCFO

──新日鐵住金では、2015年6月に海外事業に関する組織体制の強化を発表、現在本部長を務められている「グローバル事業推進本部」が設置されました。しかも、経営企画・関係会社・財務・原料担当でもあります。これはCFOであると同時にグローバル事業の責任者という位置付けなのでしょうか。

　その通りです。役割上、広範囲の責任を期待されております。社の負託に期待通り応えられているかどうかは評価を待ちたいところですが…。

　当社ではCFOという呼称は使用しておりませんが、私はCFO相当職であると同時に、企画担当でもあり国際事業の推進責任者でもあります。見方を変えると、アクセルとブレーキの両方に足を乗せ、時にはアクセルを踏み、時にはブレーキを踏むような立場にあります。日本ではCFOと言えば財務という捉え方が多いのですが、世界的にはそれはむしろまれで、私のように企画や国際事業を兼任している方が多いのではないでしょうか。

──いつ頃からそのような性格、機能となりましたか。

　すでに10年は経っていると思います。この10年は、中国の鉄鋼産業の勃興や当社自身の被買収リスクの高まり、またリーマン・ショックによる世界的不況、そして経営が国内だけでなくグローバルに拡大するなどの動きがありました。かつては海外と言えば、製品の輸出先として売りに行く場所でしたが、現在は「つくり、売る場所」であり、性格は一変しています。そうした過程で、ある意味では必然として財務と企画、国際事業が一体になったCFOが求められたのです。

　私およびスタッフが中期的な戦略マップをつくり、地域戦略を描き、製品については各事業部門が品種戦略を練り、それらの実現に必要な資金プランや財務戦略が練り上げられます。M&Aのように短期間でお金を必要とする時は、財務と企画、国際事業を一体に考えておかないと迅速に対応できません。つまり財務と戦略マップが一体化していないとグローバルに対応できないので、おのずとCFOの役割も拡大したのです。

──M&A案件では、個別事業部門との役割の違いがあるのですか。

　M&Aはコーポレートが主導する案件と、事業部門が主導する案件の両方があります。事業部門案件では私たちは審査側に回るわけですが、重要なのはどちらの案件にしてもPMIにしっかりと関わっていることです。「グローバル事業推進本部」にはM&A案件を担う海外事業企画部とPMI（Post Merger Integration ）支援のグローバル事業支援センターが設置されています。また大規模プロジェクトについては、個別にプロジェクト・チームが組成されています。

　PMIに深く関わることでM&Aの要諦とも言えるPMIのノウハウがコーポレート部門に蓄積され、そのノウハウを全社的に展開することが可能になります。

PMIに積極的に絡み、KPIを軸に改善点を探る

──M&A後のPMIにおける投資評価、また事業評価はどのような点にフォーカスされているのでしょうか。

　基本的には、事業ごとにKPI（Key Performance Indicator＝重要業績評価指標）を定め、それを基にコーポレートと事業部門責任者が評価活動や議論をしています。

　何度も申し上げていますが、当社M&Aのポイントは4点セットの投入であり、高級鋼の拡販には設備の順調な稼働や特定の顧客とのタイトな関係づくりが必要ですから、現場の改善にはKPIが重要になってきます。確かに損益やキャッシュフローは数字ではっきりと結果が出ますが、それだけを見ていては事業そのものの改善点は見えてきません。やはり製造現場では作業効率や稼働率、営業現場ならばシェアや特定の顧客への販売量など、事業レベルの先行指標が重要な評価基準とならざるを得ません。

　しかし、損益やキャッシュフローをないがしろにしているわけでもありません。他の業界同様、私たちにとってもキャッシュフローは重要な指標です。そこで一つ勘案しておかなければならないのは、鉄鋼業は装置産業なので初期的には償却費負担が重く、すぐには黒字転換しにくいという特徴があります。つまりキャッシュフローだけを見ていればよいというわけにもいかず、会計上の損益の早期改善に向け、キャッシュと損益の両面からPMIを評価していかなければならないのです。

──最近、「ROE経営」が叫ばれ、御社でも新しい中期経営計画で「ROE10％」を掲げられましたが、このムーブメントをどのように考えますか。

　世間が言っているから出したというわけではなく、これには長い歴史があります。世間には公表はしていませんでしたが、社内的には各事業にハードル・レートが設定され、その実現に向けて努力を続けてきました。そうした取り組みの結果として公表に踏み切ったとお考えください。

　指標としてのROEは、株主には極めて分かりやすい指標です。R（リターン）を増やしてくれるのか、そうでなければE（エクイティ）で報いてほしいというものですから、本当に分かりやすい。ただ、社内を動かすにはROEはちょっと分かりにくいというか、説得力が弱い気がしています。ROEよりはむしろROS（売上高営業利益率）の方が、現場の人たちは分かりやすい。製造であればコストを減らし、営業であれば売り上げを増やせばよいからです。

　そうした考えの上でROEを指標として掲げていく時には、「Eを減らすのではなく、やはりRを増やしましょう」と発信しています。KPIを回しつつ、ROSで分かりやすく取り組み、そしてRの拡大で株主の期待に応えていくという流れです。

とにかく若い人を現地に出す。経験こそが将来のCFO予備軍を育む

──今後もさまざまな形でM&A案件が出てくると思いますが、CFOになっていける人材の育成で、現在の課題はどのようなものでしょうか。

　まず大きな課題としてあるのが人材にさらなる厚みが必要ということです。

　M&Aの対応には2つのパターンがあると思います。一つは、戦略は社内で練るが、実際のトランザクションは外部のアドバイザーなどをフル活用するのがよいパターン。ただ、当社で中心となるのはもう一つのパターン、すなわちトランザクションへの習熟だけでなく、①製造ノウハウ、②製造技術、③販売ノウハウ、④ディストリビューションの4点セットの注入を軸にした、技術への深い理解も必要とされるM&A戦略の実践が求められるケースです。そのような案件では、外部の力に頼り過ぎるのは非常に危険ですし、専門性を備えた社内人材が育っていることが不可欠です。その点、まだ厚みが足りないというか、実際にM&Aを経験した人を増やし、また、そのノウハウを共有する必要あります。

　海外事業企画部には、これまでM&Aを経験した人材を集めているのですが、まだ財務・企画・営業部門の出身者が多く、ここにエンジニアなどがM&Aの専門性も備えた人材として参画してくるようにならなければいけません。M&Aでは買収交渉の入口で必要な人、交渉作業で必要な人、PMIで必要な人と、各段階で求められる役割が異なる人材が必要です。こうした役割の違いに対応できる層の厚みがほしい。

　もう一つの課題が、「情報力」です。当社にも一定の情報収集力はあり、いろいろな人が多くの情報を持ち寄ってくれます。ただ、本当に現地に根差してインナー・サークル的な関係を築いて情報を得る力をもっと高めていければと思います。

──CFO人材の育成はどのように進めていますか。

　とにかく経験です。M&Aで既存事業を買収して“進駐軍”として乗り込んでいっても、できあがっている事業の改善は生半可なものではありません。一方、グリーン・フィールドでゼロから事業を立ち上げるのも人材確保や資金調達など、こちらも生半可な苦労ではありません。しかも当社は高級鋼事業での優位性を軸にした4点セット投入が基本方針ですから、そうした案件がたくさんあるわけでもないのです。限られた機会をいかに人材育成の場として活用し、人材を厚くしていくかは大きな課題でした。

　歴史が古いのは、海外の会計事務所・法律事務所でのトレイニーや、ロー・スクールへの派遣です。加えて、近年は若い人をどんどん海外のジョイント・ベンチャー（JV）に送り込んでいます。私たちは「ネット化」と言うのですが、単なるトレイニーや見習いではなく、JVの組織の中で具体的な役割と権限を備え、戦力とするべく送り出します。海外の買収先では当社がCFOのポジションを取るか、キャッシュフローを正確に把握できるポジションを取るのを基本方針としていますので、そこで現地戦力として働いてもらいます。

　若い時に財務や企画、総務などの総合的な連関を学んだ経験があるかないかで、後に課長や部長クラスになって再び海外会社を任せられることになった時に発揮される力量は大きく変わります。その意味では、ここ数年はアジア地区を中心に投資案件が相次ぎ、現在は人材こそ不足していますが、多くの若い人材が現地に派遣されており、将来のCFO候補生がたくさんいる状態だと考えています。

──本日はありがとうございました。

聞き手：山田 晴信
日本CFO協会 M&A部会座長／日本CFO協会理事
元香港上海銀行在日副代表 兼 副CEO

　空調機器メーカーのダイキン工業は、海外を主なターゲットにM&Aを行い、世界に存在感を示している。同社のM&Aの要諦は何なのか。キーパーソンであるダイキン工業 取締役兼常務執行役員の髙橋孝一氏に聞いた。

明確な事業戦略あってこそのM&A

──ダイキン工業ではM&Aを、どのように位置づけておられますか。

　当社にとってM&Aは、会社の成長、事業の発展のために行う、ごく自然な経営手法です。1990年代後半から2000年代にかけて、ヨーロッパの事業拡大を進める過程で、よりダイレクトに戦略を指示し、スピーディーに実行するため、主要国の代理店を買収して持株比率100%の販売子会社にしました。これが、当社のM&Aの始まりです。買収価額は各社まちまちですが、数億円から数十億円の規模でした。

──その後の主なM&Aについてお話しください。

　グローバル中心にその後もM&Aは積極的に行っています。特徴的なものを4つほど挙げますと、１つ目は、2006年のマレーシアのOYLグループ買収です。この企業グループはアメリカ、ヨーロッパ、アジア、中国にグループ企業を持っており、この買収で数十社が当社グループに加わることになりました。

　次にドイツで暖房機器の製造・販売を行うロテックスという会社を、2008年に買収しました。ヨーロッパの暖房器具は、ガスや灯油を燃やす燃焼系ボイラーが主流でしたが、当社にはそうした暖房機器がありませんでしたし、2006年に欧州市場に投入した省エネ、低二酸化炭素排出が特徴のヒートポンプ式温水暖房機の普及や販売網の強化も狙いの一つでした。

　3つ目は、2011年のトルコの空調機器メーカー、エアフェル買収です。これは欧州事業拡大を目指すなかで、トルコ自体の市場成長と中央アジアへのエントリーポイントとして非常に魅力ある会社として注目し、何年かの交渉を経て買収に至りました。

　そして４つ目に、後述する2012年の米グッドマン買収があります。

──現在のお立場から、どのようにM&Aに関わっておられるのですか。

　案件は、投資銀行に持ちかけられるというよりも、常日頃、それぞれの事業部門が地域戦略、商品戦略を考え、自社に欠けている分野を補うことや、スピーディーに戦略を進めるために探しています。そうした過程で現地の取引先などから声が出てくるケースも多く、まずは事業部門が接触を開始し、ある程度現実味があると判断した段階で、正式に取り組むことになります。あまり大きな規模でないものは、事業部門だけで対応します。財務デューデリジェンスは基本的に外部の専門家を使うことにしていますので、担当部門が現地または日系の事務所を使って行います。

　部門によってはM&Aのノウハウが不足しており、FAの選定の段階から知恵を出してほしいと言われる場合もあります。そういう時は、FAの選定や企業価値の試算、デューデリジェンスのサポートなどを、経理財務本部のメンバーが行うケースもあります。一方、一定の規模のものや、全社的に取り組むような案件では、私が入って進めます。

──CFOとしてご自身が、M&Aに待ったをかけることもあるのですか。

　当社の場合、すべてのM&Aは各事業部門の長がトップに提案する形態であり、その是非をジャッジするのは、トップの意思決定です。私自身にはGO/STOPの判断を下す権限はありませんが、気がかりなことがあれば事業部門長に対して懸念を投げ掛けたり、トップに意見を言うなど、率直な議論ができる環境です。

──各M&A案件は、規模によって部門単位で対応するのか全社対応するかが決まるとのお話ですが、それ以前のビジネス・ポートフォリオの方向づけなどは、どういった体制で決定されるのでしょうか。

　そうした中長期の経営戦略は”Fusion”と呼ぶ戦略経営計画で主に検討しますが、これは経営企画室が対応します。私どもは年度予算を中心とした短期計画を担当しています。大きなM&A案件も経営企画室が窓口になっていますが、実際に担当する人員はあまり多くいませんので、案件の検討や実行は私どもの部署など、各ラインが参画して進めます。

──これまでの経験に照らして、M&Aを推進するうえでの問題点や課題はなんでしょうか。

　M&Aですべてが解決すると誤解している人が、残念ながらまだいると感じます。しかし、M&A自体を目的化してしまってはうまくいきません。明快な事業戦略があり、それを推進するうえで「時間を買う」「人を買う」「市場を買う」手段としてM&Aをするのだという立脚点がしっかりしていないと、方向性を見失ってしまうおそれがあります。単に売上げを増やすためにM&Aをしたいという考え方は改めるべきです。

　その辺りが明確でない場合には、「もしそのディールが成立しなかったらどうするのか？」という問いに対して、具体的な答えが返ってきません。そういうディールは、せいぜい1＋1が2になる程度で、とても高いシナジーを発揮しているとは言い難い状況になります。恥ずかしいことではありますが、当社でも過去そういうケースが散見されました。

　戦略を推進する際は、その会社を自社の事業にどうはめ込んでいくのか、PMIにまでしっかり目を向ける必要があります。現地のメンバーや資源をどう取り込んでいくかについての具体的な計画と、そのフォロー・アップが重要です。

今後の連携・提携は「協創」がコンセプト

──M&Aを自己目的化しているケースがあるとのことですが、これは担当する方々のそれまでの経験に原因があるのでしょうか、それとも社内の育成に原因があるのでしょうか。

　両方に原因があると思います。案件の中心メンバーですら、「買う」ことが先に立って、なぜこの案件が議論されているのかが頭から飛んでしまっていることがあります。だからこそ、私をはじめ他部門のメンバーがチームに参画し、多面的にディスカッションして、全体の方向性をまとめていくようにしています。

　特にビッグ・ディールの場合は、意見の温度差が際立ちます。それをトップの前で堂々とディスカッションして、最終的にトップが意思決定をしていきます。

──買った会社をモニターする時、どういう指標を重要視しますか。

　M&A成果のモニタリングは、シンプルに売上高と営業利益で行うのが大前提ですが、買収時点もしくは検討時点で、どういう計画を立てていたのか、それに対して買収後の各年度の計画にどのように反映されているのかなども注視します。また、買収段階で策定したシナジー計画についても、当該シナジーが年度予算のなかで、どれだけ実現できるものとして織り込まれているかをチェックし、PDCAを回しています。

──投資機会が多い一方、それ以上に手元にキャッシュが貯まっている環境にあるようにお見受けします。

　ご指摘の通りです。ここ数年で事業規模が大きく拡大し、収益性も向上しています。そのため単年のキャッシュフローは、それなりの金額になっています。今期も、研究所設立や、買収したグッドマン社の新工場建設もあり、1,200億円ほどの投資を行います。それでもキャッシュが残る見込みであり、今後通常レベルの投資をしている限りは、借入金が減っていく状況になります。

──うらやむ同業社も多いのではないでしょうか。

　当社の大きなベクトルは、常に投資をしながら大きな成長を目指すことにあります。そのため、潤沢なキャッシュを借入金の返済に充てることで自己資本比率を向上させることが正解とは言えません。私がトップとディスカッションしているのは、次の5年などのスパンで、さらなる成長に向けた大きな投資をしていかないと、自己資本だけ厚い会社になりかねないということですし、そういった投資を負担できる財務体質になりつつあるということです。

　たとえば現状では、各地域ですべてを自社でまかなうことはできていません。特に北米では、ハード以外のシステム・ソリューション系や制御系をもっと広げていきたいと考えていますが、自前のリソースはありません。他社との連携や提携で対応していくしかありませんが、将来の発展性を考えれば、やはり自前で整えたいと考えています。良い案件があればすぐにでもM&Aを行うのですが、なかなかいい案件がなく、実現に至っていません。

──ところで、今後は研究開発分野でも、他社との連携や提携が重要性を増してくると思われますが。

　基盤となる技術力は自社で高めていくことに変わりはありません。そのための投資は当然行います。ただ、技術だけでは食べていけません。商品になって初めてビジネスになります。その時、商品はプロダクト・アウトではなく、マーケット・インが望ましいと考えます。あくまで地域地域のお客様のニーズに合わせた商品を提供する必要があります。そこで、当社が最近取り組んでいるのは、基盤となるベース技術は日本で開発し、商品設計などは現地仕様ものにしてできるだけ現地に任せるという考え方です。中国やヨーロッパではほとんど対応できている状況ですし、アジアでも進んできています。

　一方で中長期を考えますと、ハードはあくまでも一つのパーツにすぎませんから、部屋全体、建物全体のエネルギーをコントロールしたり、購入から使用、メンテナンスから廃棄までライフ・サイクルすべての面倒を見たりというように、エアコンを通じて「快適空間」を提供する、というところまで持っていかないといけないと考えています。

　いま当社では摂津市に「テクニカル・イノベーション・センター（TIC）」という、他社の中央研究所に当たるような施設を建設中です。本年11月に竣工予定ですが、そのコンセプトは「協創」です。社内外の協創を通して、産産、産学、産官で新しいテーマ、新しいビジネスチャンスを生んでいこうと考えています。

　グーグルは最近、ネストという会社を買収しました。サーモスタットの会社ですが、おそらく彼らは、コンピュータ制御によってさまざまな空間のエネルギー・コントロールやファシリティーコントロールの仕組みを考えているのではないかと思います。こうした快適空間の提供が、彼ら主導によって行われると、当社はハード機器のサプライヤーに成り下がってしまいます。そうした「ゲーム・チェンジ」に備えなければなりません。

狙ったシナジーが具現化できるか、ビジネス・デューデリジェンスにこだわり抜く

──米グッドマンの買収を公表された直後に、具体的なシナジーのテーマや定量化についてかなり踏み込んだ開示をしていらっしゃいます。その意図は何なのでしょうか。

　この案件は当社にとっては大きな投資であり、絶対に成功させなければいけませんでした。周囲の一部からは「高い買い物」とも言われましたが、もともと利益率が高く事業から生み出されるキャッシュフローも潤沢な会社でしたので、買収前に定量化が済んでいたシナジーを一日も早く実現することはもちろん、まだ定量化しきれていないシナジーの源泉を具体的に列挙することによって、買収価格を上回る価値を生み出す覚悟を示すという意図がありました。

　当社の初めてのビッグ・ディールは、前述のOYLグループ買収でしたが、それを経験したメンバーがグッドマンの検討チームに入っていたこともあり、シナジー・テーマの具体化や定量化は大変な作業ではありましたが、その経験を活かすことができました。

──数多くの経験から、失敗の少ないM&Aのポイントは何だとお考えでしょうか。

　ある会社をターゲットとした時に、一番重要なのはビジネス・デューデリジェンスだと思っています。いかに当社がやりたいことを、我々の資源と被買収会社の資源を使うことで実現できるかが大切です。とにかく価格オファーを出すまでに、ビジネス・デューデリジェンスを実施させてほしいということです。

　我々がやりたいことを、自社の資源と被買収会社の資源を使ってどこまでできるのか。ビジネス・デューデリジェンスに当たっては、具体的な仮説を立てておく必要があります。そして実際に先方の会社に対してビジネス・デューデリジェンスを行う際、その会社がどれだけ仮説通りのパフォーマンスを発揮するかを探ります。それが明確に感じられなければ、おそらく買収金額と見合わないことになり、検討を途中でやめることも考えなければなりませんし、その結果次第で出せる金額も大きく変わることを相手に伝えておく必要があります。

　会計デューデリジェンスなどは一定のルールがありますが、ビジネス・デューデリジェンスは案件ごとに別物です。いかに我々がやりたいことを具体化できるか、そこを可能な限りディスカッションします。たいてい相手（売り手の株主）やFAの皆さんから、もう勘弁してほしいと嫌がられますが（笑）。

──仮説を正しく立てて、実施して、結論を出す。知らない領域のデューデリジェンスは、難易度が高いのではないでしょうか。

　いくら事前に相手とディスカッションしてビジネス・デューデリジェンスを行っても、買収する前ですから我々は部外者です。実際に統合して初めてわかることもあります。たとえば被買収会社の力だけである程度いけると思っていたものが、意外と実力がないといったことがあります。経験則から、それがはっきりした段階ですぐに突き詰めて、解決策を用意しなければなりません。そのためには、結論が出るまで頻繁に現地と意見を戦わせる必要があります。

人材育成の王道は「実践」と「経験」

──快適空間を提供するというように視点が変わると、付加価値の源泉は、単に生産現場の競争力ではないということになってきます。従来にないマーケティング感覚、プロデューサー的な才能を社内で育てていく必要が出てきます。

　とにかく人材勝負というのがトップの問題意識であり、当社の文化です。マーケティング力は、確かに当社に不足している能力です。その人材をどう育て、能力を磨いていくかが、喫緊の具体的な課題になっています。

　M&Aについても同様です。教科書的な座学だけではなく、1つでも2つでも実践、経験することで成長につながります。私の部署のメンバーをチームに参画させる際、あえてもう一人新しいメンバーを入れ、経験を積ませることも試みています。

　選抜研修というものも考えています。これは、当たりをつけた特定の人材を意図的に案件に関与させるというものです。他部門でも別の取り組みがありますが、基本的には一緒に仕事をしていくなかで伝えるものを伝え、育て上げていくことになります。

──本日はありがとうございました。

聞き手：山田 晴信
日本CFO協会 M&A部会座長／日本CFO協会理事
元香港上海銀行在日副代表 兼 副CEO

　社会イノベーション事業を軸に、「成長の実現と日立の変革」の推進をグローバルに追求し続ける日立製作所。その実現をCFOとして支えてきた中村豊明副社長に、M&Aに対する基本的なスタンスとCFO／財務部門の果たすべき役割を聞いた。

どうすれば持続的な成長が可能か。M&Aはその一手法

──日立製作所の成長戦略において、M&Aの基本的な考え方、位置付けとはどのようなものだったのでしょうか。

　持続的な成長を実現するには、どのような形であるべきなのか。具体的には、「自立的な成長を促すか」「アライアンスを組むか」「M&Aで企業を買収したり事業を売却したりするか」という3つの選択肢がありますが、当社は形式にはこだわらず、事業の目的や成長性、グローバルでの競争力、そして市場の動向などを勘案して手法は柔軟に選択してきました。M&Aは、M&Aを行うことが本旨ではありません。M&Aを行えばトップライン（売上高）は一時的に上昇しますが、それが目的ではなく、中長期の成長に資するリターンがきちんと得られるかどうか。全ては、その一点に尽きると思います。

　この6年間で、国内外の企業買収のほか、合弁事業の設立や、国内グループ会社の再編、事業の売却などを実施してきました。そのいずれにも一貫してあったのが、成長戦略とのリンクです。

　国内会社の再編では、上場子会社の完全子会社化や合併などを進めてきましたが、そこでも、あくまで市場がグローバル化するなかで事業の成長戦略を描けるかどうかを基本に判断してきました。2009年の日立金属と日立電線の合併が象徴的だと思うのですが、過去には垂直分担された事業が、国内市場の成長をバネに成長資金の調達のために上場をして拡大させてきました。ところが、市場がシュリンクするなかで事業や経営リソースの重複などが足かせとなり、グローバル市場で競合他社と戦うには力不足になっているケースが目立つようになりました。しかし、再編すれば戦える力を再生できる事業はあるのです。

──火力発電事業の三菱重工業との統合（合弁）もまた衝撃的な決断でした。

　火力発電事業は、日立グループのコア事業です。しかし、グローバルではGEやシーメンスなど巨大企業との戦いです。日本勢は、国内の予選会を勝ち抜いてクタクタになった状態でタイトルマッチに臨むような状態が続いていました。

　しかも日立の火力発電事業は、IT活用や制御技術など間口が広くなり経営リソースを集中できなくなっており、かつタービンでは中･小型が主力。社会インフラ事業は、施設を完成させてからメンテナンスを重ねて20年も30年も活用するものです。にもかかわらず、プロジェクトごとに大型タービンを他社から仕入れているようでは、お客さまが「将来のメンテは大丈夫なのか」と不安を覚え、発注をためらうのも当然です。一方、三菱重工は大型タービンに強い。ならば強いところと組み「日本連合」としてグローバルな戦いに挑むべきだと決断したのが事業統合です。日立の出資比率は35％で、運転席には座らないが助手席には座って一緒に運営していく。そして自ら戦える分野にはリソースを集中するという形です。

事業の経済性をモニタリングし、前向きな投資を促すキャッシュフロー

──日立製作所では今、「CCC（キャッシュ･コンバージョン・サイクル）」と呼ばれるキャッシュフローを重視した指標を重視されていると聞きますが、これもM&Aを意識してのことでしょうか。

　CCCは、仕事を受注してから実際に入金されるまでの期間を表す指標で、CCCが一目で分かるようにし、CCCをどれだけ短縮してキャッシュフローを最大化できるかを重要なKPI（業績評価指標）と位置付けています。

　CCCを重視するのは、現金残高、キャッシュフローは「現実」だからです。当期利益などの損益計算書上の勘定科目は、適用する会計基準によって変動し得るものであり、当事者の「判断」を反映したものになります。一方、キャッシュフローは、会計基準の影響を受けずに事業の経済性をモニタリングするための指標として説得力があり、かつ成長投資の原資として前向きな流れを生み出します。また、CCCを明確にすることで財務規律を維持させる狙いもあります。財務規律が弱まると、例えば規模を追いかけた結果、投資に見合わないリターンしかないM&Aをしてしまい、バランスシートを見たら事業継続に疑義が出る会社が生まれていた、という状態になるのを未然に防ごうとしています。また、資産側でCCCが短ければ、新製品効果や日常の原価低減、改善活動の効果が早く反映でき、キャッシュフローの創出力を高めます。

──M&Aの積極的な活用により「のれん」が多額になると、キャッシュフローを重視する経営の重要性はさらに高まりますね。

　確かに「のれん」は、価値とリスクの両方に満ちた無形資産です。ただ、もはや「のれんのリスクを取るのが怖い」と言いだしたら世界でビジネスは拡大できません。GEが世界市場でシェアを拡大しているのは、グローバルM&Aを通じてのれんの価値とリスクを積極的に取ってきたことの証左です。

　その点、日立では、非償却の「のれん」や「繰延税資産」と「自己資本」の割合を一定の範囲内に納めるようにしていますが、その実績はGEの50数パーセントと比較して、まだかなり低い水準にあります。

──IFRSではのれんの償却を認めていません。その上で日立製作所グループは、15年４月からグループ全社でIFRSへの転換を表明しました。これもグローバルM&Aをにらんだ対応なのでしょうか。

　日本会計基準ではのれんは強制的に償却されることになっています。

　一方で、M&Aでは事前にのれんや無形資産の価値を評価し、どれぐらいのキャッシュが創出されるかをDCF（ディスカウント・キャッシュ・フロー法）で試算し、そしてPMI （ポスト･マージャー･インテグレーション）でシナジー効果が早く出るように施策を練ります。にもかかわらず買収した翌日から「のれんを償却します」と言うのでは、ある意味、経営の意思と会計処理が合致していない側面があると言えるのではないでしょうか。

　IFRSではのれんの償却は行われず、毎期、事業価値が減損していないかを検証しなければなりません。つまり、買収した企業なり事業なりを活かし切れているか否かが、明白に問われることになります。

　しかも、同じ事業や技術が30年も40年も生きながらえるほど競争環境は甘くはありません。「事業や技術が競争環境の変化で減損する時が来るかもしれない」と覚悟して、シナジーの創出に挑むべきであり、「減損せざるを得なくなったり、自分たちの事業と合わなくなれば売却する」というサイクルを経営の仕組みに織り込むことこそ、持続的な成長の肝なのです。実際、GE等、グローバルコンペティターはエクイティに占めるのれんの割合が高いので、常に事業を見直し、買収・売却の両方を活用して、事業を積極的に組み替えています。

CFOは、M&Aを“ただの買い物”にさせない

──事業再編やM&AなどへのCFOの関与の在り方をお聞きします。ご自身の役割をどのようなものだと認識なさっていますか。

　日立グループの上場会社は、それぞれが独立して事業に関わる判断をしており、財務面でも日立本社の財務部門が細かな事柄にまで口を挟んだりはしません。ただし、「One HITACHI」のソリューションはつくらなければならないというグループ・ミッションはあります。グループ会社は、国内では別々の会社に見えますが、海外では皆同じ「HITACHI」です。ですから事業や技術のソリューションと同じように、営業キャッシュフローを効率的に生み出したり営業利益を増やしたりするための施策などは中期経営計画の議論を通じてグループ内に打ち出しています。

　M&Aに関しては、CFOとしては財務的な視点で積極的に関与しています。日立のM&Aは、直接的には事業部門が行い、事業開発と呼ばれる部門がサポートし、担当の副社長もおりますが、メールでは私にも必ず「CC」で連絡があり、重要な検討会議などにも参加します。M&Aを成功させるためには一刻も早くシナジー効果を出すことが重要であり、そのための戦略や体制を整えることが大切です。財務として相手の財務体質のチェックは当然ですが、一緒になることによるキャッシュ創出力強化の妥当性のチェックやリスクの洗い出し、回避策の構築を事業部門と一体となって行うことが必要です。M&Aの段取りが整い、請求書だけが財務に回されてくるような在り方では、M&Aは絶対に初期の目的を実現できないでしょう。

──日立製作所グループでのM&Aでは、財務部門も重要な関係人として関わっているということですね。

　「そうあるべきだ」ではなく、「そうあるものだ」という立場で関わっています。M&Aでは、長期的な成長戦略、事業戦略が欠かせません。そのためにプロフィット・センターである各事業部門、M&Aの直接窓口となる事業開発、法務、調達、そして財務部門が一体となったチームを形成し、戦略の「進化と深化」に取り組みます。

　なぜかと言えば、事業部門の人は、買収候補先の企業ののれんやブランドの力を十分に知っているから「これはすごいです。必ず事業拡張につながります」と意気込みますが、本当にそうなるためには、たくさんの条件があるはずです。親会社が代わっても事業価値は維持できるのか、その技術・製品・顧客基盤等を獲得することにより、当社の事業を成長させることができるか、何故当社と組みたいと考えているかなど、分析しなければならない疑問はたくさんあります。

　財務的には、例えば買収候補の企業の財務諸表を見て、事業を熟知した人間が読んで初めて分かる数字というものがあります。それを踏まえて事業計画やバリュエーション、ポストM&Aプランの策定に関わらないと、M&Aが“ただの買い物”で終わってしまうリスクが高まるのです。

　これは私のM&A経験則ですが、買収する側に買収される企業に関わるための経営リソースがないと、M&Aは絶対に成功しません。なぜならリソースがないと相手先任せとなり、シナジーが生まれないからです。買収して「後はお願いします」では、株式投資と同じです。相手先が私たちと組みたいと考えるのは、自らの手では成長に限界があると認識しているからです。それにもかかわらず、「買収後は相手任せ」では、両者ともに成長限界を突き破ることはできません。だからこそCFOは財務という視点で、事業シナジーを一刻も早く生み出し、キャッシュ創出するために戦略構築に係わっていかなければなりません。

主任クラスからの事業関与と、国際標準の人事評価が事業感覚を育てる

──CFOや財務部門の役割の拡大は、同時にそれを主導的に担える人材が育っているかどうかの課題に直結します。

　そこが現在の重要な課題です。そもそもM&Aでは、自社・相手先の経営リソースを活用する人材が育っていなければシナジーを生み出すことはできません。

　財務で言えば原価管理や業績管理だけをやっているのでは弱い。M&Aの実務だけでなく、事業の実務と戦略性を十分に理解して評価でき、当然ながら財務諸表を理解し、財務戦略との融合を図っていけるような人材を育てていく必要があります。特に主任（係長）・課長・部長クラスで、そうした事業感覚がある人材を育てなければなりませんが、部長クラスになって初めて「やってみろ」と命じられても対応できないでしょう。やはり主任クラスから意図して教育を始める必要があります。

──日立製作所グループでは、具体的にどのような育成策を取られていますか。

　各カンパニーに財務部門がありますが、事業の企画部門に財務担当者を入れたり、逆に財務部門の中に事業計画を財務的な視点で評価する組織を作ったり、さらに計画的育成のため財務部門に人材育成担当者を配置したりしています。また、M&Aの直接窓口となる事業開発部門にも、財務の担当者を置いています。ちょっと残念なのは、GEなどと違いコーポレート部門が使える経費は少なく、M&A専任のスタッフを拡充できていないことです。これは今後の課題でしょう。

　いずれも一生その部署で働くというわけではなく、基本的にはローテーション人事で回し、人材を育てています。学びの基本は人材配置とOJT、研修会などです。

──財務部門の人材が、積極的に事業戦略に関わっていけるようになるためには、どのような環境が必要だと思われますか。

　一つは評価制度です。IFRSに象徴されるような国際財務会計基準を取り入れるのであれば、業績評価と人事評価はセットであるべきですので、人事評価の基本的な体系も見直さなければなりません。グローバルなM&Aではなおさらです。

　もう一つは、役割を狭くしないことだと思います。立てられた目標を実現するためにPDCAを回すわけですが、「財務の仕事はこれ」、と範囲を狭めてしまうと育成はできません。やはり、プロフィット・センターとしての事業を成長させる上での一翼を担っているという実感こそが重要であり、そのためにはさまざまな事態に対して財務的な視点から評価し、課題を明らかにして必要な対応を練り、提案していく活動が財務の担当者にも求められ、それを周りが当然と思わなくてはなりません。つまり財務担当者であろうと金勘定に終始するのではなく、成長のためのエンジン、仕組み、仕掛けを提案できるような環境をつくりださなければなりません。だからこそ人材の育成に当たっては、主任クラスから始めなければならないと思うのです。

──本日はありがとうございました。

聞き手：山田 晴信
日本CFO協会 M&A部会座長／日本CFO協会理事
元香港上海銀行在日副代表 兼 副CEO

　中期経営計画「Brand-new Deal 2017」において、さらなる成長戦略推進により純利益ベース4,000億円に向けた収益基盤の構築と、安定的にROE13％以上を目指す伊藤忠商事。これまでもM&Aや事業提携などを積極的に活用し、非資源分野で高い成長を遂げてきた同社で、2015年4月のCFO就任以前から多くのM&Aに深く関わってきた伊藤忠商事CFOの鉢村剛代表取締役常務執行役員に、M&Aを成功に導くための総合商社におけるCFOの役割を聞いた。

個別案件の採算性という次元を超え、遂行に値するか。CFOとして意見する

──御社は国内外で大きなビジネス・ポートフォリオの入れ替えを行い、M&Aでも多くの経験があります。企業戦略を遂行するうえでM&Aというツールをどう捉えておられますか。

　持続的成長のために、M&Aは不可欠なツールと認識しています。当社は総合商社ですから、あらゆる分野のあらゆる業態に対し力強い成長を期待しています。それぞれ持っている事業体を大きくしていくなかで、他社よりも成長していかなければならないというのは、経営者に与えられたミッションです。Organic growthだけでは限界がありますから、成長を加速させるM&Aは重要な手法と捉えてきました。

　ただ、商社の場合は、単純に新しい事業を買うということではなく、トレードメリットが出てくるという面も見逃せません。投資収益だけではなく、プラスアルファの効果をトレードでも取っていける。この点が一般的な事業会社のM&Aとの違いでしょう。

──M&Aを実施する際、事業側（営業部隊）とCFO組織はどう関わるのでしょうか。

　当社はディビジョンカンパニー制を取っていて、6つのカンパニーがそれぞれ職能組織を持っています。カンパニーCFOも6人いて、その配下のカンパニー職能組織に、財務、経理、リスクマネジメント出身の社員を配置しています。総本社側で議論する前に、まずカンパニーの中で自己完結できるよう討議します。ただ、M&A案件は会社に与えるインパクトも大きいので、一定規模を超える投融資案件はカンパニーの決定を踏まえて、総本社の承認（Headquarters Management Committee〔HMC〕における承認）取得を義務付けています。

　そのプロセスのなかで、それぞれのカンパニーが持っている専門性とは違う視点で総本社はチェックしていかなければなりません。CFOは傘下に3つの部（財務部、経理部、統合リスクマネジメント部）と1つの室（IR室）を持っており、それぞれのセクションが意見を述べます。それらを勘案し、HMCへ付議する前に、投融資協議委員会（経営企画担当役員であるCSO、CFO、CAOなど数名で構成）で事前審査をします。CFOとして私がまず意見を言うのは投融資協議委員会であり、そこでは、個別案件の採算性という次元を超え、全社の事業ポートフォリオのバランスを見たり、アセットのアロケーションを考えたり、当社が持っているexpertiseが対象企業の事業運営において本当に通用するかなど、さまざまな観点から、その案件が遂行するに値するかどうかの所感を述べます。その後、HMCでもメンバーとして意見を伝えます。

──タイのCPグループとの資本業務提携はカンパニー・レベルから上がってきたのですか、それともトップダウン的な方向性だったのでしょうか。

　CPグループとの資本業務提携およびCITICへの共同出資の案件は、総本社の中に「CP・CITIC戦略室」を設け、その室に各カンパニー・職能組織の担当を配置し、全社的な対応を行っています。CITIC、CPグループとのstrategic allianceは、特定のカンパニーからの話ではなく、もともと会社対会社の包括的な戦略資本提携として総本社がイニシアチブを取りました。

予測通りに行かないからこそ、将来キャッシュフローに高い意識を持つ

──M&Aに関して現状で問題点はありますか。

　当社は非資源分野で高い成長を遂げてきた半面、資源分野ではこの数年の間に苦い経験をしています。資源分野は、マーケットが安定的に推移している間は一定の利益を生み出される分野ですが、当社では鉄鉱石、石炭、原油という限られた商品しか扱っていません。これまでも、当社が扱っていなかったり、過去データの蓄積が十分でないような商品でよさそうな案件が持ち込まれることも数多くありましたが、それらにはいっさい手をつけませんでした。それにも関わらず、知見があるこの商品でマーケットの先を読む難しさを痛感する局面がありました。数字に落とし込んだ将来予測と、現実との乖離がなぜ起きるのか。一番難しいのは、まさにこの点です。

　CFOという立場でM&A案件を見る時、自分が専門知識のある分野ならいいのですが、そうでない分野の場合、経済の成長性という一般論を論じることはできても、特定商品の成長性やマーケットシェア、対象会社の持っているポジショニングにまで踏み込むことは難しい。営業が言っていることを是としたうえで対応するよりほかに手はありませんが、結果としてそこに現実との乖離が出てくる。

　このような乖離に対応するために、いろいろなケースシナリオをつくってシミュレーションしたり、専門性を持つ人間、目利きを育てたりと手を打っているわけですが、これはいたちごっこですね。

──予測通りには行かないということを前提にしなければならないということですね。

　事業投資をする時は当然、投資採算基準に照らし合わせて判断していますし、投資した後も必ずその基準をベースにした定期レビューを行っています。ただ、いったん投資するとその資産の入れ替えがしにくい場合が往々にしてあります。買ってしまった以上、容易にはやめられない。当社に限らず日本の会社の多くに同じようなことがあるのではないでしょうか。

　今回、CP、CITICとの間で大型の投資を決めたこともあり、事業のEXIT基準を見直し、計画値に対する乖離度や累積ベースの収益レベルなど、より厳密にチェックしていくことにしました。

──総合的な視点が求められる立場だと思いますが、重視される指標があるとすれば、それはキャッシュフローということになりますか。

　ボトムラインを軽視しているつもりはありません。当社は税後利益をベースに配当性向を決めていることもあり、会計上の利益は大事な指標だと思っています。

　一方でキャッシュフローに対する高い意識も持っています。今年から始まった中期経営計画でも、その意識を前面に押し出しています。同様にレシオに関しても、これだけの超低金利下で商社が恩恵を受けている面が大いにありますが、他方、金利の上昇局面での苦しさを知っている世代が少なくなっているのが実情です。負債が3兆円あって金利が1％上がったらどれだけ大変か肌感覚でわからない。Debtのコントロールがいかに大変か、意識させないといけないと思います。

　また、会計基準をIFRSに変えたことで、減損の判断がより厳密になりました。従来と比べて将来キャッシュフローの現在価値がトータルバリューに与えるインパクトは大きくなっており、営業の人間は投資採算をはじくに当たって、キャッシュフローをより意識せざるを得なくなっています。

Due diligenceの精度を高めるには、営業・管理系双方の人材育成が不可欠

──これまでの経験から、M&Aを成功に導くカギは何だとお考えですか。

　M&Aの成功確率を高めるには、より精度の高い Due diligence を行う必要があります。先を見通すのは難しいと言いながらも、きちっとした Due diligence をやっていくことは必須です。そのためには個々人のスキルを上げていかないといけないし、そのための経験を積ませる必要があります。営業の人間も同様です。プロとしてきちんと数字を見られるように育てていきたいと考えています。

　PMIにも気を配る必要があります。コーポレートカルチャーが異なる会社があるとすると、ビジネス言語が通じない、こちらの思惑通りに進まない、いくら契約上でレプワラ（統合後の事業に関する表明・保証）を入れさせていてもカバーしきれないなどの想定外の事態が起きることはたくさんあります。しかしPMIの段階で、対象会社に送り込むためのマネジメント・プールが、当社はまだまだ薄いのが現状です。

　私がアメリカの伊藤忠インターナショナルでCAO（経営企画・管理担当役員）のポジションにいた時、事業の売買も担当していましたし、投資ファンドとの付き合いもありました。彼らとの圧倒的な差は、マネジメント・プールを持っているかどうか。この差は大きいですね。当社においてそこまでできる人間は、残念ながらまだ限られています。特に海外に派遣してマネジメントを任せられる人間となると、まだまだ少ないのが現状です。

──そのような人材を、どのように育てておられますか？

　営業だったら、ビジネスをこなしながら経験を積ませていく。若いうちに事業会社や海外に出したりもしています。

　我々のような職能組織の人間であれば、営業側に管理部隊として出るチャンスをつくり、できるだけ営業の近くで物事を見る経験を積ませるようにしています。ディビジョンカンパニーへも、経理などの管理部隊を総本社から送り込んでいます。リスクマネジメントのセクションや事業会社も経験させています。総本社で連結決算や資金調達だけをやっていても、案件の是非を判断する総合的な力は身に付かないと考えています。

ファイナンスは中央集権、新規投資は生み出すキャッシュフローの枠内で

──コーポレート全体を見通す集権的な部分と、カンパニー制で分権的にやっている部分があると思いますが、そのあたりの切り分けをどのように考えていらっしゃいますか。

　資金に絡むところは分権ではなく、すべて中央集権です。資本政策はコーポレート側の問題であり、一切分権化していません。個別の調達は認めておらず、海外の案件でも、CFOラインを通してファイナンスを組成することになっています。

　かつてリーマン・ショック以降の動きのなかで、短期の流動性確保が極めて難しくなりました。間接金融が大きなウエートを占めていて、日本の銀行からの調達をベースにして対応してきたのですが、銀行自身の外貨流動性が極めて低くなった時は、大変苦労しました。ですから短期負債比率をどう抑えていくか、流動性準備をどれだけの倍率で持っている必要があるのかということは、いまもしっかりと意識しています。長年、海外での調達手段の多様化を模索してきましたが、いまはメガバンクを中心とした間接金融を維持する一方で、取引銀行を広げたり、直接金融の割合を上げたりといった策を講じています。

──カンパニー側へは、どのようなメッセージを出されておられますか。

　これまでの数年間は、M&Aなどを含む投資を先行させてでも事業の成長を重視するステージにありましたが、今後はステージが変わります。

　現中期経営計画でも、「新規投資は実質営業キャッシュフローとEXITによるキャッシュインの範囲内で実行」という財務規律を掲げており、キャッシュフローの枠内でしか投資できないとなると、必然的に投資対象事業のキャッシュフロー改善に対する意識や、投資後のモニタリング・資産入替への意欲が高まります。こうすることで、だらだらと在庫を積んだり、サイトを伸ばして仕事を取ってくるといったこともできなくなります。

──IFRSの導入でのれんの機械的な償却はなくなりました。これをどう評価されますか。

　IFRSと米国会計基準で違いはあるものの、常に時価評価をしながら公正価値をベースにその差額を適切に償却していく。この考え方に間違いはないと思います。IFRSを導入することにより他社比較も容易になるメリットもあります。

　のれんについては、何かあったときのインパクトが大きいので、そこは減価償却と同じ考え方で、一定の金額の償却性資産と考えていいものは償却していくという考え方もあると思います。もちろん、M&Aで何を目的に買収したのか、無形資産として認識すべきものが何なのかを峻別し、そのうえで、一定期間での償却が可能なもの、できないものをきちんと分けたうえでのことですが。

──本日はありがとうございました。

聞き手：山田 晴信
日本CFO協会 M&A部会座長／日本CFO協会理事
元香港上海銀行在日副代表 兼 副CEO